2025年5月16日、ワシントンD.C.で開催された第2回トーマス・ローバック研究会議の2日目は、金融政策のコミュニケーションと不確実性に焦点が当てられました。マサチューセッツ工科大学のリカルド・カバレロ氏による金融市場の期待が政策とコミュニケーションに与える影響に関するセッションに続き、元FRB議長のベン・バーナンキ氏がFRBのコミュニケーション改善策を提案しました。会議の最後には、欧州中央銀行（ECB）、イングランド銀行、スウェーデン国立銀行（リクスバンク）の副総裁らが登壇し、中央銀行のコミュニケーションと不確実性についてパネルディスカッションを行いました。この日の議論は、FRBが最大雇用と物価安定という目標達成に向けた金融政策の戦略、ツール、コミュニケーションを見直す上で、貴重な外部からの視点を提供するものとなりました。

免責事項： この記事はYoutube動画の字幕データを基に翻訳し要約したものです。実際の会談のニュアンスや完全な文脈を反映していない可能性があります。詳細は元動画をご確認ください。タイムスタンプはおおよその目安です。

[24:38] オープニングと本日のテーマ

トレバー（司会）： ありがとうございます。トーマス・ローバック研究カンファレンスの2日目にようこそお越しくださいました。皆さんと再びこの場でお会いできて大変嬉しく思います。本日の焦点は金融政策コミュニケーションであり、非常に活発な議論になることと確信しております。この会話を大変楽しみにしております。時間には注意を払いたいと思います。今日の午後遅くに飛行機に乗らなければならない方々がいらっしゃることは承知しておりますので、予定通り12時15分に終了するつもりです。それを念頭に、ニューヨーク連邦準備銀行の同僚であるロベルト・プレイにバトンタッチしたいと思います。

ロベルト・プレイ（ニューヨーク連邦準備銀行）： ありがとう、トレバー。皆さん、おはようございます。ようこそ。本日のトピックですが、ご存知の通り、このカンファレンスのすべてのトピックが非常に興味深いものでした。今回も決してそれに劣らず興味深いものです。市場の期待、政策コミュニケーションへの影響。明らかに、この2つの相互作用は、金融政策の伝達と実施にとって基本的なものです。ですので、発表者と討論者が何を語るのか、非常に楽しみにしております。

[25:35] リカルド・カバジェロ氏による論文発表：FCIプロット – 金融状況を通じた中央銀行コミュニケーション

ロベルト・プレイ（ニューヨーク連邦準備銀行）： それでは、あまり時間を無駄にせずに、発表者と討論者を紹介する役目を果たしたいと思います。もちろん、彼らに紹介は不要でしょうが、私がここに招待された意味を果たすためにも。リカルド・カバジェロ氏が「FCIプロット：金融状況を通じた中央銀行コミュニケーション」という論文を発表します。リカルドはもちろん、MITの国際経済学フォード教授であり、NBERリサーチアソシエイトです。マクロ経済学と金融学における最も著名な研究者の一人であり、数多くの賞を受賞しています。エコノメトリック・ソサエティのフリッシュ・メダル、アメリカ金融学会のスミス・ブリーデン賞、ブラトル・グループ賞（優秀論文賞）、フランス銀行の金融経済学・金融上級賞などを挙げさせていただきます。また、エコノメトリック・ソサエティのフェローであり、アメリカ芸術科学アカデミーのフェローでもあります。個人的な話をすれば、ほんの数年前ですが、大学院の最初の授業で彼の論文を勉強したことを覚えています。

討論者はマーカス・ブルナーマイヤー氏です。残念ながら、彼の論文を大学院で勉強したとは言えません。申し訳ありません。特に私にとって残念なことです。マーカスはプリンストン大学のサンフォード教授であり、プリンストン・ベンハイム金融センターの所長です。研究の焦点は国際金融市場、金融理論、マクロ経済学です。アメリカ金融学会の会長であり、ピーターソン国際経済研究所のノンレジデント・フェロー、NBERのリサーチ・アソシエイト、その他いくつかの組織にも関わっています。スローン・リサーチ・フェロー、リカルドと同じくエコノメトリック・ソサエティのフェロー、グッゲンハイム・フェローであり、マクロ経済学と金融学の分野における卓越した貢献に対して授与されるベルナセル賞の受賞者でもあります。それでは、リカルド、どうぞご登壇ください。

リカルド・カバジェロ氏: ロベルト、親切なご紹介ありがとうございます。そして皆さん、おはようございます。よくお休みになられたでしょうか。これからモデルの話をします。主催者の皆様にも感謝申し上げます。私たちの研究のコミュニケーションへの影響や、リスク市場、金融市場、金融政策の相互作用について考える機会を与えてくださったことに。これは、そこに座っているアルプとの共同研究であり、私たちは長い研究課題と長い協力の歴史を持っています。

さて、早速本題に入りましょう。パウエル議長が2018年のジャクソンホールで述べた言葉を引用することから始めます。「金融市場とのコミュニケーションは金融政策伝達の重要な要素である。市場は我々の言葉を将来の動きのシグナルとして捉える。したがって、曖昧さは安定の敵である」。このように、特に市場とのコミュニケーションは金融政策の非常に重要な柱です。

さて、それにはいくつかの問題提起があります。ここで取り上げたいのは特に3つの問題です。

1. 市場とのコミュニケーション強化は、金融政策の有効性にどのような具体的な利点をもたらすか？
2. これらの利点を最も効果的に提供するコミュニケーション戦略は何か？
3. 中央銀行は、市場参加者との頻繁な意見の不一致をどのように管理すべきか？

私たちは、私たちの比較優位であるモデルを用いてこれらの問いに答えます。そして、モデルの答えは以下の通りです。

1. コミュニケーション強化の利点は何か？ 2つの利点があります。1つは、政策に対する市場の誤解、いわゆる「タントラム」を減らすことです。そして2つ目は、洗練された市場参加者をリクルートして、金融市場に見られる一般的なノイズから金融状況を隔離することです。
2. 最良のコミュニケーション戦略は何か？ ここでの提案はFCIプロットです。つまり、中央銀行は期待される政策金利の経路ではなく（あるいはそれに加えて）、期待される望ましい金融状況の経路を伝えるべきであるというものです。2つ目の要素は、ベンが非常に重視しているものですが、シナリオベースのFCIプロットです。つまり、中央銀行が様々な経済状況において金融状況をどのように調整するかを伝えるということです。
3. 市場との意見の不一致をどう管理するか？ まあ、彼らは情報に通じており、意見を持っているので、彼らの見解を変えることはできません。したがって、目標は説得ではありません。市場が政策立案者の見解を理解し、異なる見解を持ちながらもその実施を助ける、私たちが理論で言うところの「意見の不一致に合意する均衡」を達成することです。

プレゼンテーションでは、多かれ少なかれ論文のロードマップに従い、まず私たちのモデルの仮定、主要な柱を形成するいくつかの動機付けとなる事実から始めます。時間の都合上、すべての事実をここで議論することはできませんが、少なくとも言及させてください。

1. 金融政策は金融状況を通じて伝達される。
2. 金融状況は主にリスク資産価格によって動かされる。
3. 金融状況はノイズが多く、マクロ経済の変動を引き起こす。
4. 金融政策は金利以外のチャネルを通じても金融状況に影響を与える。
5. 遅延と観測不可能な要素により、金融政策は信念依存的になる。
6. 中央銀行はすでに望ましい金融状況についての見解を持っている。
7. 市場は中央銀行と意見が異なり、そのため政策エラーを認識する（引用符は、それが市場の認識であり、実際にエラーである必要はないことを表すためですが、中央銀行にとっては現実です）。
8. 市場は、経済見通しを条件としても、金融状況について不確実である。

最初の事実について、いくつかの引用を使いましょう。金融政策は金融状況を通じて伝達される。再びパウエル議長を引用すると、「我々の政策決定は金融状況に即座に影響を与える。その後、金融状況の変化は数ヶ月以内に経済活動に影響を与え始める」。ケインズも何年も前に非常によく似た見解を持っていました。「金利が5％から4％に低下したからといって生活様式を変える人は多くないだろう。おそらく最も大きな影響は、これらの変化が証券価格の評価または減価に与える影響にかかっている」。

金融状況の指数を構築する際、金融政策の観点からやろうとしていることは、これらの指数はすべて、さまざまな資産価格リターンの加重平均であり、最近のリターンであり、問題はそれらをどのように重み付けするかです。典型的な重み付けメカニズム、望ましい重み付けメカニズムは、それらが翌年程度の経済成長に与える影響によるものです。そして、私たちにとって特に興味深いのは、内部で構築されたある指数です。これは本質的にFRBのモデルを使用してこれらの重みを割り当てます。したがって、株式、住宅などに対するさまざまなMPC（限界消費性向）のインパルス応答を使用し、それらの異なるダイナミクスを重み付けして、この指数を構築します。これらの指数はすべて利回りベースで測定されるため、上昇は引き締めを意味し、下降は緩和を意味します。

そして、ここで強調したい2つのことがあります。1つ目は、これらの金融状況指数のボラティリティの大部分は、FRBモデルと一致しているため、株式市場の変動と為替レートの変動に由来するということです。次に、住宅ローン金利とともに住宅が役割を果たしますが、金利タイプのものははるかに二次的な役割しか果たしません。そして、この指数は特に3年間のルックバックで構築されています。したがって、日中のボラティリティがこれに影響を与えているわけではありません。実際には、これらのリスク資産価格の変動の累積的な影響です。

さて、リスク資産価格が金融状況、ひいては最終的に総需要を決定する上で非常に重要な役割を果たすと考えると、最初に尋ねなければならないのは、このノイズがFRBが気にするものにとって重要かどうかということです。そして、私たちはその問題に以前の論文で取り組みました。アルプと私、そしてMITの素晴らしい学生であるトマス・カラベロと共にです。そこでは、次のようなことを行いました。金融政策分析に使用されるような典型的な大規模VARを使用し、それを金融状況を含むように拡張し、次に、資金フローから得られるノイズ測定指標によって金融状況へのショックを操作変数化しました。これは、マクロファンダメンタルな理由を分離し、特異な理由から生じる量的な動き、供給と需要の影響を分離し、その特定の操作変数によって操作変数化された場合にそのVARがどのように動作するかを研究するものです。そして、そこに見られるのは、金融状況ショックへのインパルス応答であり、操作変数化されており、標準的な総需要ショックと非常によく似ています。産出ギャップが上昇し、インフレが上昇し、ショックとしての金融状況はもちろん緩和し、金融政策が遅れてそれに反応するのがわかります。しかし、その論文では、正直に言うと、その数を減らそうとしていますが、1年先の産出ギャップの予測分散の約30％から50％がこの種のショックによって説明されることを文書化しています。したがって、これに対する大きな貢献要因です。

より最近の2番目の研究では、右側のパネルにそれが見られます。2つのことがわかります。上部パネルの破線は先ほど示したFCICG指数であり、2番目は私たちがFCIスターと呼ぶ指数、つまりFCI空間におけるRスターに相当するものです。そして、そこには2つのことがあります。1つは、そこでは実際には見えませんが、この指数は主にマクロ要因によって動かされ、金融要因ではありません。実現した金融状況とは異なり、実際には金融市場タイプの活動によって大きく動かされます。そして、時々これらの2つの指標の間に非常に大きなギャップが見られるのはそのためであり、実現した金融状況とFCIスターの間のこの非常に大きなギャップは、産出ギャップと非常によく関連しています。そして、それが下のパネルに見られるものです。下部の青い線は、私たちが持っているモデルから抽出した産出ギャップであり、上部に見られるのはこのギャップです。これら2つの曲線の差が、それらの間のギャップです。

強調したい3番目の点は、少なくともバーナンキとカットナー以来私たちが知っていることですが、金融政策は金利自体とは異なる、金利の影響とは異なる多くの他のチャネルを通じて金融状況に影響を与えるということです。バウアーらによる非常に優れた最近の調査があり、そこにはベンの論文に続く非常に長い文献があり、本質的に、金融政策がリスクアペタイトに非常に大きな影響を与えることは非常に明確であると要約されています。バウアーとクローナーによる非常に優れた最近の論文があり、図はその論文からのもので、このFRBの非利回りショックを構築しています。つまり、金融政策や価格に関する高頻度の金融政策があるときはいつでも、S&Pや通貨、つまりドルに大きな変動が見られる場合、この金融サプライズに対する金利反応でそれをどれだけ説明できるか、ということです。答えはごくわずかです。したがって、金融政策の金融状況への影響の多くは、金融政策が金利自体以外の要因に与える影響から生じます。

次の事実は、市場は日常的に中央銀行と意見が異なるということです。そこにあるのは、連邦資金金利の経路であり、左側のパネルにあるのは、グリーンブック・ティールブックとフォワードにおける連邦資金金利の予測の差です。そして、リスクプレミアムなどでは説明できないほど、かなり大きなギャップが開くことがあるのがわかります。そして、右側はグリーンブック・ティールブックの予測ではなく、中央値のドットです。しかし、ここでもこの大きな拡大が見られます。そして、右側のパネルには、グリーンブックとの差が見られ、それらのギャップ、つまり時間経過に伴う経路を、グリーンブックとブルーチップの1年先のインフレ予測の間のギャップに対してプロットしています。そして、この意見の不一致が、市場が時々FRBに対して持つ見通しの違いと大きく関係していることが非常にはっきりとわかります。

当然のことながら、意見の不一致があると、市場はエラーを認識し始めます。したがって、この「カーブの背後」という用語やこれらすべては、実際にはこの意見の不一致から生じるものです。そして、繰り返しますが、引用符を使用するのは、それが真のエラーである必要はないからですが、エラーが存在するという認識であり、それが金融市場にボラティリティを加える可能性のあるものです。

そして、強調したい最後の事実は、これもジュリアのデータを使用していますが、心配しないでください、ジュリアのことは好きなので、ここであなたを侮辱するつもりはありません。そこにあるのは、赤がすでに示したFCIGプロットであり、青がコンセンサス、つまり平均です。彼らは市場参加者に調査を行い、1年先の金融状況の予測を尋ねます。そして、そこに見られるのは、コンセンサスには予測力があるということです。金融状況が将来どうなるかを予測できることがわかります。しかし、私たちにとってより興味深いのは、回答者の間に大きなばらつきがあることであり、それがそこにある2標準偏差のバンドに見られます。1年先の金融状況がどうなるかについて、市場には大きな意見の相違があります。

さて、表の最初の列は、その大きな違いがマクロ経済の成果予測とはほとんど関係がないことを示しています。なぜなら、同じ参加者が失業率やインフレ率などについての予測も提供しており、それらの要因で彼らの相違のほんのわずかしか説明できないからです。2番目の列は金利と金利予測、つまりフォワードの経路を示しており、そこには多くの説明力があり、人々が将来の金利について持つ意見の相違の多くは、失業率の経路とインフレ率の経路について彼らが持つ意見の相違と関係していることを説明できます。つまり、FRBが金融政策について話すとき、市場は、あなたがどこを誘導したいのか、あなたのシナリオ分析はどうなるのか、状況が変わった場合に金融状況で何をしようとするのか、少なくとも試みるのか、あるいは金融状況で何ができるのかをあまりよく理解していません。

[40:48] モデルのスケッチ

リカルド・カバジェロ氏: これらの事実を踏まえ、それらの事実と一致するモデルを構築し、そのモデルのコミュニケーションへの影響を研究しようとしました。それでは、モデルの概要を説明しましょう。 まず、一番上は非常に新しく、非常に伝統的です。総供給、総需要があり、総需要は金融状況によって動かされます。それが総需要の推進力です。金融状況は市場で決定され、市場には裁定取引者、つまり合理的な主体とノイズトレーダーがいます。市場がボラティリティを経験する理由はたくさんあり、FRBは財政政策とは異なり、家計に直接アクセスできません。金融状況を通じて家計にアクセスする必要があり、そのためには金融政策とコミュニケーションというツールがあります。重要なのは、裁定取引者、つまり市場の合理的なプレーヤーは、中央銀行とは異なる見解を持つ可能性があるということです。彼らは意見の不一致を信じるかもしれず、そこでコミュニケーションが大きな役割を果たします。

次にいくつかの数式を追加しましょう。次に何が起こるかを説明しやすくなるからです。心配しないでください、数式は多くありません。モデルの構造を示すために、総供給は可能な限り単純にします。一定のYスター、それが潜在産出です。総需要は、ここではすべて対数ですが、多くの需要要因と金融状況によって動かされます。さて、この金融状況、つまり私たちにとってPは金融状況ですが、利回りレベルではなく価格レベルで表現されるため、Pが上昇すると金融状況が緩和され、通常の利回り表現とは逆になります。次に、金融状況は市場で決定され、市場は将来を見据えていますが、リスクがあり、したがって、これらのノイズトレーダーを扱っており、そして金融政策があり、金融政策は金利を平滑化したいと考えています。したがって、市場にあまりショックを与えたくありませんが、産出ギャップも閉じたいと考えています。したがって、一種の標準的なトレードオフがあり、昨日誰かが金融政策の科学と芸術の違いについて話しました。さて、科学は最初の2つの項です。芸術は最後の項です。つまり、状況は変化し、状況が異なるため、通常テイラールールで行ってきたこととは異なることを行う必要があるかもしれません。その追加の項、V項がモデルで果たす役割は、単に市場の推論問題を少し難しくするだけです。

さて、このモデルは、私たちの分析を動機づける3つの特徴と一致しています。

1. ノイズが金融状況に影響する: それは非常に重要です。資産価格には莫大な過剰なボラティリティがあることを私たちは知っています。さて、ここではノイズが金融状況に影響を与えます。ノイズはμです。それは非常に新しいノイズです。重要なのは、ノイズの金融状況への影響は、金融状況がどれほどリスキーであるか、金融状況自体がどれほど不安定であるかの関数であり、その対象、つまり金融状況がどれほど不安定であるかは、FRBが持つ可能性のあるコミュニケーション戦略に内因的であるということです。そして、これは私たちにとって非常に重要です。そして、これがそこに入る理由は、裁定取引者がリスクに直面しているからです。それはリスキーな裁定取引です。したがって、それが非常にリスキーなビジネスであれば、ノイズに対抗して行動すること、つまりノイズに逆らって傾くことに消極的になります。したがって、金融状況が非常に不安定な場合、市場は非常に非弾力的になります。
2. 意見の不一致: 私が強調するのは意見の不一致です。そして、ここでの意見の不一致全体。つまり、Yスターは潜在産出であり、一定です。しかし、私たちは信念が重要であることを望んでいます。それを行う1つの方法は遅延を使用することです。以前のモデルではそれを行いました。もう1つの方法は、どちらも現実的ですが、UスターやYスターのようなものは観測可能ではないということです。リアルタイムでそれらが何であるかを実際には知りません。したがって、これらの合意は、潜在産出に関する意見の不一致によって捉えられます。FRBはYスターFと考え、裁定取引者はYスターAと考えます。さて、これらの意見の不一致はどのように重要なのでしょうか。なぜなら、FRBはFRBを知っており、自身の信念に従ってこの政策を設定するからです。市場が何を考えているかを考慮に入れます。それが、平滑化項の期待値に添え字aが見られる理由です。しかし、産出ギャップに見られるのは、FRBにとって重要なのは、現在の産出ギャップが何であるかについての自身の信念に対して産出ギャップを閉じることであり、したがって市場であり、それが金利に影響を与えます。FRBが産出ギャップが非常に大きいと考えると、FRBは金利を引き上げます。したがって、市場にとっては、FRBが何を信じているかを理解することが非常に重要になります。なぜなら、金利がどうなるかを理解する必要があり、金利は次に金融状況に影響を与えるからです。それが意見の不一致が重要である理由です。FRBは、FRBが何を考えているかを市場が理解する必要があるのです。なぜなら、それが金融状況の経路にとって非常に重要だからです。
3. 政策の漸進性: 私が強調する最後の要素ですが、FRBは政策を徐々に設定するということです。FRBは毎日金融状況を追いかけるようなビジネスには関与したくありません。したがって、スムーズに行います。しかし、スムーズに行うということは、金融状況にノイズショックが漏れ出すことも意味します。金融状況に見られたボラティリティの多くは、FRBが何かをしているのではなく、市場が自分たちのことをしているのです。しかし、FRBはしたがって、これらすべての日々の変動に対する手段を持たないことを決定したので、誰かからの協力が必要です。そして、コミュニケーションの問題はまさにそれに関するものです。それは、市場がFRBの利益に沿って行動するように、裁定取引者を何らかの方法で説得し、納得させることに関するものです。それがここでのゲームです。

[46:42] ベンチマーク：意見の不一致がない場合

リカルド・カバジェロ氏: それでは、これらの合意がどのように重要かを説明するために、ベンチマークから始めましょう。ベンチマークは意見の不一致がないとします。市場と裁定取引者がこれについてまったく同じ見解を持っていると仮定します。その場合、コミュニケーションの問題はありません。なぜなら、伝えるべき何もないからです。私たちはお互いが何を考えているかを正確に知っています。その非常に単純なモデルから3つの重要な洞察が得られます。最初のモデルは、そこにPスター、FCIスターのような項があることです。Pスター、あなたのPスターはマクロ経済要因、つまり供給と需要にのみ依存します。RSAとは異なり、金融市場で起こることの関数ではありません。したがって、この目的のためには金融市場の専門家である必要はありません。総需要と総供給の専門家である必要があります。それがPスターが行われることです。次に、実際の金融状況は、このPスターの周りを動き、主にそこで起こるこのノイズによって動かされます。そして3番目の点は、安定化するが、申し訳ありませんが、動き回るがPスターの周りを動くということです。市場ではノイズが発生していますが、しかし、人々がFRBが何を考えているかを理解していれば、この動きはそのPスターの周りになります。

さて、3番目の点は、ボラティリティと金融状況におけるノイズの影響との間に不安定化するフィードバックがあるということです。そこにσ²という項があり、それが固定点の解であることがわかります。それが金融状況のボラティリティです。そして、何らかの理由でボラティリティが上昇すると、市場はより非弾力的になります。つまり、金融状況はノイズにより反応し始め、金融状況はより不安定になり、というようになります。したがって、ノイズと金融状況のボラティリティとの間のこのフィードバックから生じるこの非常に不安定化する力が得られます。

[48:08] 意見の不一致があるモデル

リカルド・カバジェロ氏: さて、そのモデルに意見の不一致を追加します。そして、この意見の不一致は、前に説明したように、単に以前の用語を使用して、2つの非常に頑固な主体がいると言うだけです。FRBは潜在産出がYスターFであると信じ、裁定取引者はYスターがYAであると考えます。その直接的な影響は、Pスターは潜在産出マイナス需要であるため、Pスターについて異なる見解を持つということです。したがって、HFのPスターはPスターFであり、市場のPスターはPスターAです。これは潜在産出を通じて行いましたが、M総需要に関する異なる見通しであった可能性もあり、まったく同じ結果になったでしょう。

さて、意見の不一致がある戦争状態になると、ここには意見の不一致があります。意見の不一致がある作業をしていると、内省は内省だけでは十分ではありません。相手が何を知っているかを理解したい場合、自分自身を分析して、まあ、これが彼らが考えていることだ、と見るだけでは不十分です。他の主体が何を考えているかを理解する必要があります。したがって、ここでは非常に単純にして、市場、FRBは市場が何を考えているかを市場から得られる素晴らしいもので抽出できるが、市場はFRBが何を考えているかを完全には知らないと仮定します。彼らは事前分布を持ち、金融政策が実際に動いているのを見て、それが事後分布を与えるでしょう。その事後分布はある平均を得るでしょう。それをPスターFAと呼びます。それは市場がFRBが持っていると考えるPスターです。しかし、残差不確実性があります。それを完全に把握する方法はありません。したがって、モールに2つの結果を生み出すある程度の残差不確実性があります。1つ目は、任意に政策意図を誤解する可能性があるということです。それをタントラムショックと呼びます。したがって、政策措置、金融政策措置を発表した後、市場はあなたが実際に望むよりも引き締まった金融状況を望んでいると考えるかもしれません。そして、それが縮小効果につながります。2番目の効果は、あなたの選好が何であるかわからないため、任意に将来のボラティリティが大きくなると認識し、そこにシグマFAから来る残差不確実性が浮遊しているため、追加のリスクがあるということです。さて、ボラティリティはここでは悪いことであることを覚えておいてください。なぜなら、ボラティリティが大きければ大きいほど、ノイズが金融状況に与える影響が大きくなり、そしてボラティリティが大きくなり、というようになるからです。したがって、別のボラティリティ源を持つことは悪いことです。そして、それらが2つの結果です。これらの追加要素を追加することで得られるものです。

[50:47] 解決策：FCIプロットコミュニケーション

リカルド・カバジェロ氏: さて、この問題の解決策はこのモデルにありますか？非常に明確な解決策があります。それはFCIプロットコミュニケーションです。つまり、あなたが彼らに伝えるのは、あなたが現在の金融状況として何を期待するか、何を好むかということであり、それは実際に起こっていることとは異なるでしょうし、次の期間にあなたが期待する望ましい金融状況は何かということです。このモデルでは、これにより両方の効果が完全に排除されることが起こります。あなたの信念が何であるかについて混乱はありません。それは彼らがあなたに同意するという意味ではありませんが、彼らはあなたの信念が何であるかを知っています。そして、それがタントラムと、あなたの意図が何であるかについての混乱がないことの両方を減らすのに十分です。そして、それはまた、時間の経過とともにFRBの信念について学ぶことから生じる追加のボラティリティも排除します。私たちのモデルとは異なり、非常に明白です。金利フォワードガイダンスはここでは何もしません。それはすべてを残します。それは私たちを信念の合意に戻します。モデルでは非常に様式化されています。それがモデルの目的です。非常に様式化されていますが、洞察ははるかに一般的であり、私が示した写真の1つから来ています。それは、実際には金利は、将来の金利の発表は、今日の金融状況の動きと将来の金融状況の動きに対して非常に小さな説明力しか持たないということです。したがって、その場合、多くの未解決の不確実性を残します。

[51:53] シナリオベースFCIプロットコミュニケーション

リカルド・カバジェロ氏: さて、2点ありますが、最後の点は、おそらくベンの点と関連するでしょうが、シナリオベースのFCIプロットコミュニケーションです。それは私たちの文脈でいつ発生するのでしょうか。まあ、前の文脈では、彼らは非常に頑固でした。FRBと市場は非常に頑固でした。彼らは頑固な信念を持っていました。しかし、実際には、市場とFRBの両方がデータから学びます。データ依存性があります。そして、意見の不一致があり、データ依存性がある場合、非常に興味深いのは、あなたと意見が異なる主体、つまり主体は、データがあなたの顔を殴り、あなたの信念があなたの方向に動くことを期待するということです。したがって、この場合、実際に起こるのは、非常に単純にすることです。FRBは市場が何を信じているかを理解していると再び仮定しますが、市場はFRBが何を信じているかを知りません。したがって、市場は実際には、少し戻りましょう。これらのスライドについてはさらに単純化しますが、ここでは単純な例で、FRBは1日目の自然の状態はFRBの見解と一致するFであると信じていると仮定します。市場は共同で、そしてFRBはその確率1で流動的になるでしょう。それが起こることです。完全に確信しています。市場は反対側です。彼らは状態Aが実現すると考えており、優先度1でそれが起こると考えています。したがって、ある状態で、状態Fが実現した場合、FRBは信念PスターFを継続しますが、状態Aが実現した場合、FRBは機能しなくなり、データ、証拠が変わったため、FRBは信念を変えなければなりません。ここでの変更は変更ですが、市場は必ずしもそれがあなたの望ましい金融状況にとって何を意味するのかを知りません。したがって、市場は、あなたの中央シナリオではなかったそのシナリオにおけるあなたの望ましい金融状況がどうなるかについて不確実性を持っています。そして、それがFCIプロット自体がこの場合に機能しない理由です。なぜなら、この特定のケースでは、市場、市場が知りたい唯一のことは、データに驚かされた場合に金融状況で何をするか、あなたの目標はどうなるかということです。しかし、プロットだけではそれを明らかにしていません。

では、それを解決するものは何でしょうか？それを解決するのはシナリオベースの分析です。つまり、FRBは中央シナリオで何をするかを彼らに伝えます。それがPスターFを明らかにします。しかし、市場が起こると信じていることと非常に一致する代替シナリオがある場合に何をするかも市場に伝えます。そして、それはFCIプロットで以前に行ったこととまったく同じことを行います。しかし、ここではこの偶発的な環境で、同じタイプの利益が得られます。タントラムを排除し、内生的なボラティリティを減らします。

[54:58] 概念実証

リカルド・カバジェロ氏: 論文の最後の部分で締めくくりたいと思います。論文には多くのことが書かれていますが、1点だけ強調したいのは、この論文で概念実証を少し行ったということです。そこにあるのは、左側のパネルに、すでに見た最初の2行、つまり、黒い破線は示した金融状況指数、オレンジ色の線は前に示したFCIスターの線、そして新しい線は中央の2つです。それらがFCIプロットです。青い線は現在の状況に対して発表するFCIです。赤い線は4四半期先に持つと予想されるFCIです。これをどのように生成したのでしょうか？金融状況を含む大規模VARモデルを使用しました。そして、中央銀行業務で非常に標準的なこの損失関数を最小化しました。いいえ、現在の経済状況と現在の金融状況を考えると、そのシナリオでその損失関数を最小化するために何を発表しますか？そして、それが青い線と赤い線から得られるものであり、金融政策で行うことと非常によく似ています。つまり、金融状況は実際の望ましいFCIスターよりもはるかに引き締まっています。すぐにFCIスターに到達するのではなく、段階的に進んでいきます。そして、それがそれらの段階を示しています。シナリオ分析の部分は2番目のチャートです。FCIスターの部分なしで同じような線を示していますが、直面する産出ギャップの関数として示しています。そして、左側に見えるもの、最後の3つのバー、左側、左側の3つのバー、それが実際のFCI、現在の四半期の望ましいFCI、そして4四半期先のFCIです。負の産出ギャップがある状況では、金融状況は時間とともに緩和すると予想され、それが、中間に落ちた場合に持つべき経路のようなものを与えます。金融状況で何かをする理由はありません。反対側にいる場合は、明らかに時間とともに金融状況を引き締めると予想されます。したがって、それは非常に単純ですが、これがどのように機能するかについての概念実証です。

[56:52] 結論

リカルド・カバジェロ氏: それでは、割り当てられた時間をもっと使ってしまったと思います。それで、何があったかを要約しましょう。多くのことが起こりました。では、市場の不確実性、私たちは何を言おうとしたのでしょうか？中央銀行の望ましい金融状況に関する市場の不確実性は、誤解やタントラムを生み出します。不確実性が高いと、金融状況に対するノイズの影響が高まり、金融市場は非常にノイジーです。FCIプロットコミュニケーションは、基準を排除し、意見が一致しなくても裁定取引者をリクルートします。コミュニケーションの目的は合意ではなく、市場の期待を管理することです。そして、FCIプロットシナリオベースのガイダンスは、経済の短期的な軌道について深刻な意見の不一致がある場合に特に有用です。どうもありがとうございました。

[57:47] マーカス・ブルナーマイヤー氏による討論

マーカス・ブルナーマイヤー氏: 主催者の皆様、トーマス・ラボックを称えるこの場にお招きいただき、誠にありがとうございます。ここにいられることを大変光栄に思います。彼の思い出と共に。

さて、私がしたいことは、このFCIブラッド提案について、それを少し概説し、より大きな文脈に置くことです。そして、少し立ち戻って。基本的に、FCIブラッド提案とは、リカルドとアルバが提唱したもので、金融状況指数を伝えることで、裁定取引者がより強力に、より力強くなるように奨励または奨励することです。なぜなら、彼らはこれらのノイズトレーダーに逆らって傾く必要があるからです。そして、それを伝えることで、本質的にこれらの裁定取引者がこれらのノイズトレーダーに対抗し、本質的にシステムからノイズを取り除くのに役立ちます。そして、この提案は、現在の金融状況指数だけでなく、将来の経路も示しています。したがって、偶発的な、シナリオ偶発的な将来の経路のようなものがあります。

したがって、ある意味ではFCIフォワードガイダンスと呼ぶこともできます。そして、これもまた反応関数である金利ルールとの違いは何でしょうか。もちろん、それには手段は付随していません。純粋なコミュニケーションです。したがって、「どの金利ツールを使用するかを予測します」と言うのではなく、SAP予測と同様に純粋なコミュニケーションです。そしてもちろん、昨日すでにシラナのプレゼンテーションで見たように、それを見るには2つの異なる方法があります。1つは純粋なコミュニケーションの側面であり、それがこの特定の論文の焦点であるデロス的アプローチです。著者らは以前の論文を持っており、そこではコミュニケーションだけでなく、コミットメントの要素も含まれており、イアン的アプローチであり、したがって、ある程度の時間整合性の問題を克服するためです。そして、この他の論文にも少し触れ、より大きな文脈に置きます。

しかし、これに入る前に、金融状況を伝えたい場合に直面する課題は何であるかを述べたいと思います。 直面する可能性のある最初の課題は、ベニが以前にホールズ・オブ・ミラー効果と呼んだものです。つまり、中央銀行家として、金融統計や数値から多くの情報を抽出しようとします。そしてもちろん、金融市場に多くの金融状況を伝えると、統計が変化する可能性があり、その後、鏡を見て、本質的に彼らに何を伝えたかを見ることになり、これを行うことで情報内容を失う可能性があります。したがって、それが直面する課題の1つであり、それを伝えるときに意図しない結果につながる可能性もあります。なぜなら、市場の行動を変えるからです。著者らの論文では、裁定取引者がより強力になり、実際にはより有益になるとしていますが、他の状況にもつながる可能性があり、本質的に市場に何かを与え、その後、自分の鏡を見るだけです。

2番目の課題は、昨日サムの議論でも出てきましたが、彼はそれを漸進主義の罠と呼びました。私はそれをジェレミー・スタインのささやき効果と呼んでいます。本質的に、中央銀行は金融市場を本当に怖がらせたくなく、金融市場で噴火したりボラティリティを生み出したりしたくありません。したがって、中央銀行はより穏やかに話します。したがって、非常に穏やかな声で伝えようとします。しかしもちろん、金融市場の反応は、これを非常に穏やかに伝えると、彼らはさらに注意深く耳を傾け、あらゆるマイクロアナウンスメントを解釈するということです。したがって、これは市場でより多くのボラティリティを生み出すことを意味します。したがって、中央銀行はさらに穏やかに話し、その後、金融市場はあらゆるナノアナウンスメントを解釈します。そして、それが直面する可能性のあるもう1つの課題です。したがって、これらは、どのように考えるべきかというさまざまな課題です。つまり、一般的に非常に共感的であると言うべきです。著者らの線に沿ってコミュニケーションを行うべきだと思いますが、直面する課題も認識しておく必要があります。

金融状況指数について考えるなら、「どれを取るべきか、FRB理事会のものか、シカゴ連銀のものか、ゴールドマン・サックスのものか、それともトピアを指数として取るべきか」と言うかもしれません。指数はたくさんあるので、どれを取るべきでしょうか？一次元のものであるべきでしょうか？多次元の指数であるべきでしょうか？そして、私の見解では、大きな決定は、それがリスクの価格を反映すべきか、それとも市場の時価総額を反映すべきかということです。つまり、水準、価格水準です。なぜなら、その後、より高い価格、より高い株価は富効果を生み出し、それがより高い消費につながり、それが著者らが強調している点だからです。リスクの価格も考慮に入れることが非常に重要だと思います。そして、問題は、どの市場かということであり、それは市場がどれほど分断されていると考えるかによります。市場が非常に分断されている場合は、さまざまなリスクの価格を考慮に入れる必要があり、また、特定のテールリスクを持つリスクの価格にもっと焦点を当てたいかどうかによっても異なります。これも考慮に入れることができます。したがって、1つは、リカルドの表記法であるP水準、つまり市場の時価総額、またはP自体の分散と価格リスクに焦点を当てることです。

さて、彼らのモデルにもう少し具体的に目を向けると、本質的に彼らがやっていることは、「株式価値もまた、ある金融状況が経済の富を反映している」と言うことです。なぜなら、彼らのモデルでは、主体は対数効用を持ち、消費は単に時間参照率×純資産または富だからです。したがって、モデルを非常に文字通りに解釈すると、金融状況指数を伝えることは、本質的に経済の総消費量を伝えることであり、投資がないことを考えると、それはまた産出量を伝えることにもなります。したがって、問題は、本質的に金融状況指数を伝えるべきか、それとも本質的にGDP予測またはGDP成長率を伝えるべきかということです。そして、そのためには、金融状況指数と、それら2つの間に相関関係があることが示されているにもかかわらず、この1対1のリンクを断ち切る必要がある、はるかにリッチなモデルが必要です。そして、将来の産出量だけを伝えることも。

さて、もちろん、以前の論文、CS24論文では、この1対1の関係を切り離すノイズ項があり、その論文では、中央銀行の実際の目的関数があり、それは産出ギャップのようなものであり、インフレギャップと考えることができます。しかし、その後、本当にやりたいことは、本質的に運用目的関数に従うルールにコミットすることであり、運用目的関数は、産出ギャップとインフレギャップに加えて、FCIギャップ、つまり金融状況指数に重みを持ちます。そして、それが本質的にコミットメント力が生まれる場所であることがわかります。なぜなら、仮定はルールにコミットできるということであり、FCIギャップに重みを置く特定のルールにコミットすることによって、実際には中央銀行としてコミットメント力を持ち、このようにしてコミットし、これがこの経済における総結果を改善することができます。したがって、市場により多くの情報を提供することが実際に悪いことであると主張するのは難しいと思います。それは常に良いことです。より良いコミュニケーションは良いことであるはずです。しかし、コミットメント力を加えると、その理由はより微妙になります。しかし、私が強調したいのは、これが純粋なコミュニケーションなのか、それとも純粋なコミュニケーション以上のものなのかということです。

単一の手段しかなく、唯一の政策手段が、例えば金利であるとしましょう。その場合、テイラールールとコミュニケーションがあり、この特定のモデルで起こることは、インフレギャップがあり、次に産出ギャップがあり、産出ギャップはFCIとFCIスターの間の1対1の関数にすぎないということです。そして、できることは、それを一般化し、複数の手段を考え、バランスシート措置も行うことです。したがって、QE QTや他の措置も行い、ある意味で一般化された多次元のテイラールールを持つことができます。したがって、金利だけを設定するのではなく、QE政策も何かの関数として設定したり、QE政策やバランスシート措置を通じてリスクの価格に影響を与えたいと考えたりします。リスクの価格に影響を与えます。それは世界の極端な状態でのみかもしれません。そして、関数の左辺が1つの変数だけでなく、変数のベクトル全体である、よりリッチな関数があります。したがって、準備預金や超過準備の金利、そしてすべてのバランスシート措置が伴います。そして、インフレギャップ、産出ギャップ、そして金融状況があります。しかし今、金融状況は純粋なコミュニケーション以上のものであり、実際にこの一般化されたテイラールールにフィードインします。そして、それが価値のあるものであり、物事を行う最適な方法を分析すると思います。ありがとう。

さて、著者らはタントラム、つまりタントラム理論についても考えています。ある意味で、タントラムは市場の信念に急激な変化があるときに発生します。したがって、発表を行い、まあ、意見の不一致があり、この意見の不一致を公表すると、実際には彼らの考えではタントラムを減らすことができます。したがって、通常、タントラムは転換点に達したときに発生します。均衡にジャンプがあり、物事が飛び交う高次の信念も含む可能性があります。したがって、彼らの論文では、それはあるPスターについての信念がFRBのPスターとは異なる金融市場であり、コミュニケーションがなければ合意できません。このコミュニケーションを導入すると、これを微調整することができ、その後、これらの裁定取引者は依然として意見が異なるかもしれませんが、それでもあなたが達成したい政策を実行するのに役立つかもしれません。

ここでの問題は、ある程度私にとっては、よりリッチなモデルではどのように機能するのかということです。FC FCIの発表を行うときに、ジャンプを引き起こす可能性もありますか？それに対して何らかのジャンプが発生する可能性があります。この不連続性をどのように取り除くか、そして時間とともに情報をどれほど徐々に公開したいか。リッチな動的モデルでは、それをより徐々にし、十分に微妙にして、本質的にそれが一度に起こるのではなく、不連続ではなく、コミュニケーションをどのように円滑にするか。それもまた、それを超えることができる興味深い問題だと思います。したがって、それはまた、改訂の最適な頻度、つまりFCIをどれくらいの頻度で明らかにしたいかということでもあります。

最後に、金融支配についていくつか述べたいと思います。もちろん、金融支配とは、市場に多くのボラティリティがあり、金融政策上の理由で特定の金融政策措置を行うと、実際に金融市場を不安定化させる可能性があると懸念される状況です。したがって、これには制約要因があり、良好なコミュニケーションや金融状況指数が実際に金融支配の問題を軽減できる程度についても考えるべきだと思います。したがって、「良好なコミュニケーション方法があるので、事前にこれを十分に伝えてあるため、特定の独占的な金融政策措置を行っても金融市場に大混乱を引き起こさない」と言うことができます。

最後に、政治経済学的なことがいくつかあります。金融状況指数を非常に真剣に受け止め、「市場の時価総額がどうあるべきかを発表する」と言うとしましょう。そして、特定の市場、非常に大きな市場に焦点を当てると仮定しましょう。それは投資アドバイスとして誤解される可能性があります。「S&P 500は、年末にはXという数字になるべきだと思う」と言うのです。そして、SAP予測から、これらの予測には間違いがある可能性があることがわかりました。したがって、FRBはこのアドバイスによる損失に対して責任を負う可能性があります。したがって、一部の投資家はこのアドバイスに従い、損失を被る可能性があり、その後、これはあなたに跳ね返り、彼らはあなたについて不平を言う可能性があり、あなたに対して政治的圧力がかかる可能性があります。もちろん、時折、中央銀行が株式市場の水準について声明を発表するのを見てきました。グリーンスパンがこの有名な「不合理な活況」に関するスピーチを行ったように。しかし、これもまた、明確な投資アドバイスとして解釈できないようにFCIをどのように設計するかに注意する必要があります。なぜなら、物事がうまくいかず、人々がFRBに戻ってきてFRBについて不平を言い、これがFRBの独立性を損ない、独立性の理由で費用がかかる可能性があるからです。

それでは、まとめましょう。この側面で何らかのコミュニケーションツールを持つことに非常に共感的だと思います。それが一次元的な多次元的なものであるべきかどうかを言うのは難しいですが、一般的に、このコミュニケーションにはいくつかの課題があります。特に、このホールズ・オブ・ミラー効果、ささやき効果または罠、漸進主義の罠などです。どのように伝えたいか。それはステルス信号デバイスのみとしてのコミュニケーションなのか、それともある程度まで追加のコミットメントデバイスのみなのか。後者であれば、少なくとも何らかのコミットメント要素があれば、より効果的である可能性が高いと思います。そして、問題は、良いFCI指数とは何か、それを一次元の指数にどのように減らすことができるかということです。それは難しいでしょう。もちろん、インフレを一次元のインフレ数に減らすことも難しいと言うこともできますが、それは特に難しいです。市場の時価総額に焦点を当てるべきか、債券株を含め、債券と住宅価格を含めるべきか、それともリスクの価格にもっと焦点を当てるべきか。それにはリスクの価格があるべきか。そして、もちろん、定番のタントラムがあり、そして、投資アドバイスとして解釈できる場合、最終的にFRBの独立性をある程度脅かす可能性があります。時間ですので、ここで終わりにします。改めてありがとうございました。

[1:11:49] 質疑応答

ロベルト・プレイ（ニューヨーク連邦準備銀行）： さて、リカルド、マーカス、どうもありがとう。非常に興味深いプレゼンテーションとディスカッションだったと思います。それでは、まず聴衆の皆さんからの質問を受け付けましょう。ええと、ロベルト・ムスレム総裁から始めましょうか。それから、他に政策決定者の方はいらっしゃいますか。いなければ、ブライアン、そしてあちらのルイがいますね。では、この3人から始めましょう。アルベルト、どうぞ。

[1:12:09] ロベルト・ムスレム氏: 潜在産出量と内生変数、中央銀行の信頼性

ロベルト・ムスレム氏: リカルド、素晴らしい論文をありがとう。いくつか考えと質問があります。あなたのモデルでは、期待の不一致が生じる変数としてYスター、つまり潜在産出を選びましたね。おそらく、それが外生変数であり、金融状況自体に依存しないからでしょう。市場参加者、私は元市場参加者ですが、時間の約80％をY、つまり総需要について考えており、潜在産出ではありません。あなたのモデルでは、総需要は金融状況の関数です。したがって、内生的です。不一致または合意が内生変数に関するものである場合、それがあなたの結果の不安定性と、あなたが持っていたその固定点方程式に何かを加えるのでしょうか？そして、それはホールズ・オブ・ミラーの点に関連しているかもしれません。そして、もう1つの質問ですが、将来の金利経路を伝えることはすでにかなり困難です。中央銀行がコントロールする変数ですね。なぜなら、それは将来の変数、将来の変数の期待に依存するからです。石油価格、為替レート、株価、クレジットスプレッドについて伝えなければならなくなると、中央銀行の信頼性にどのような影響を与えると思いますか？石油価格が他の何よりもサウジアラビアで行われる決定と関係がある場合など、かなり困難な仕事のように思えます。以上が私の2つの質問です。ありがとう。

[1:13:42] ブライアン・サック氏: FCIの計量経済学的複雑性、リスクプレミアムと政策反応関数

ブライアン・サック氏 (Bali): こんにちは、バリアントのブライアン・サックです。おそらくあまり役に立たない一般的なコメントと、それから具体的な質問があります。私はFCIをたくさんいじって、FCI政策ルールを推定しようとしたり、FCIとそのすべての構成要素のダイナミクスを理解しようとしたりしてきました。そして、一般的なコメントは、これらの変数はすべて将来を見据えており、すべて内生的であり、すべて互いに反応しているため、関連する計量経済学は非常に複雑であるということです。そして、モデリングの努力は素晴らしいと思いますが、ここには、これらの関係をより良く特定し、これらすべての部分を理解しようとする、まったく別の研究分野が必要だと思います。計量経済学では、ある種の創造的な識別アプローチを使用する必要があります。そして、FCIについて学ぶべきことはまだたくさんあると思いますし、これが主な課題です。私の具体的な質問は、あらゆる資産価格は、リスクフリーレートの期待経路、つまり基本的にFRBの政策手段と、その上のリスクプレミアムを反映していると考えることができるということです。期待経路は、リスクフリーの投資で得られるものであり、その後、リスクを取ることに基づいて、より多くのリターンまたはより少ないリターンを得ます。したがって、問題は、FCIの望ましい経路があるという考え方が、政策反応関数にリスクプレミアムを入れ、短期金利の期待経路を常にリスクプレミアムに応じて調整すると言うことと同じなのかどうかということです。そして、それについて考えましたか？そして、実際に資産価格のリスクプレミアムを測定した場合、それが機能するかどうか、あるいは、政策反応関数に入るべきはリスクプレミアムなのかどうか、それが正しいのかどうか。

[1:15:39] ルー・アレクサンダー氏: 金融市場の進化と安定性、意見の不一致の種類

ルー・アレクサンダー氏 (ROUS): 私はルー・アレクサンダー、ROUSです。ブライアンが言ったこと、つまりこれを行うことの難しさについて少し補足します。私は長年、公的部門と民間部門の両方の文脈でこれを試みてきました。そして、ブライアンが提起した問題に加えて、金融市場は非常に速いペースで進化していることに注意したいと思います。そして、マクロモデルの推定と安定性の仮定には多くの問題がありますが、金融市場が進化し、金融市場の参加者がこれらの関係の安定性に疑問を呈する方法で新しい機会に対応している程度は、これを試みてきた者として、本当に難しく、ニュースを伝えることができる安定したシステムを定義する能力についてはある程度の懐疑心を持っています。これはコメントです。著者とマーカスへの私の質問は、民間部門と政策立案者の間の異なる種類の意見の不一致についてコメントしていただけるかということです。そして、2つの特定の例を考えています。マーカスは90年代後半の株式市場について言及しました。ある程度、将来利用可能な機会についてどのように考えるかについて意見の不一致がある可能性があります。ある程度、当時の意見の不一致は、インターネットの潜在的なリターンとそれらすべてについてどのように考えるかということでした。そして、それは非常に特殊な種類の意見の不一致の原因であり、現在、私たちは別のそのようなものに直面していると主張します。したがって、意見の不一致の原因がある意味で、根本的な長期的な事柄に関する異なる判断である場合、それはこれとどのように関連していますか？もう1つは、非金融政策の見通しに関する意見の不一致です。ある程度、私たちが現在対処しているのは、非金融政策に関する不確実性が高い環境であると主張します。そして、多くの点で、金融市場は、一部の非金融政策の影響について楽観的すぎると私が主張する方法で反応していると思います。しかし、それは、あなたの文脈では特別な課題を生み出すように私には思えます。それについてどのように考えているかコメントしていただけますか？ありがとう。

[1:18:03] リカルド・カバジェロ氏の回答

リカルド・カバジェロ氏: 時差ボケがないので、逆の順序で始めましょう。あなたの言い訳はありませんね。明日ギリシャに飛ぶのですが、それはカウントされますか？フォワード時差ボケ。ええと、意見の不一致のタイプについては、最初の声明、例えばAI革命は、金融政策の反応を引き起こすのに意見の不一致は必要ないと思います。単に、5年後に潜在産出が劇的に成長するというだけで、それが今日富を生み出し、今日の総需要過剰問題を生み出します。それは従来の金融政策の問題であり、それがバブルだと思うか、本物だと思うかには依存しません。言い換えれば、現在のプロジェクトにとって頭痛の種であることに依存しません。それが、それに関する最初の問題だと思います。あなたが念頭に置いていた2番目の種類の意見の不一致は、論文にある種類の意見の不一致です。なぜなら、意見の不一致は金融政策に関するものではないからです。最適な金融対応とは何か？これらの合意は、まさに経済の根底にあるファンダメンタルズ、潜在産出、総需要に関するものであり、民主党員が落ち込むなど、何でもいいのですが、総需要が落ち込むと思うかもしれません。しかし、それにどう反応するかです。したがって、認識がある限り、これは当てはまります。金融政策がどのように運営されるべきかについての意見の不一致に関するものではありません。それは、大きな意見の不一致が起こる場所ではありません。少なくとも私たちのモデルでは。

内生変数に関する質問ですが、それらが本当に内生的であれば、それらは外生的なものの関数です。ですから、いつでも遡って、何か外生的なものに関する意見の不一致にマッピングすることができます。ですから、それが問題だとは思いません。しかし、あなたは非常に重要で微妙な何かに触れています。それは、私たちがこれを提案する理由の核心であり、多くの場所で、多くの質問で現れる、一種の覆い隠された批判だと思います。それは、私たちが避けたいことの1つは、ある意味で、翻訳における損失タイプの問題であるということです。翻訳における損失です。ですから、金利コミュニケーションは、はい、非常に信頼性が高いかもしれませんが、それは厄介なことかもしれません。なぜなら、それはコミットメントのように感じられ、実際にそれをコントロールできるからです。しかし、市場がその金利政策と、あなたが最終的に取引する資産との間で行う必要があるマッピングは、あなたがボーン・トレーダーでない限り、多くのマクロ経済学の理解を必要とします。そして、トレーダーは経済学の博士号を持っていません。彼らは他のスキルを持っていますが、経済学の博士号は持っていません。ですから、彼らが翻訳で迷子になる可能性は非常に高いです。ですから、ある意味で、私たちがここで持っていることの一般原則は、まずトレーダーが理解できる何かを伝えたいということです。あるいは、ポートフォリオマネージャーと言ってもいいでしょう。彼らが理解し、次にあなたにとってより重要なのは、それが総需要にとって重要であるということです。そして、それらが2つのチャネルです。あるいは、いくつかのシナリオでは、それが分布の左裾にとって重要である可能性があります。そして、それが、私が永遠にどの指数にもコミットしたくない理由です。なぜなら、状況は変化し、この種のことに多くの芸術があるからです。しかし、それが一般原則だと思います。翻訳における損失の問題を減らすことです。金利政策には多くの翻訳における損失の問題があります。ですから、そこに残されたすべての残差不確実性は、市場が経済学者が話すことからどのようにマッピングするかを実際には知らないからです。これはまた、マーカスが言った点にも関連しています。私たちのモデルでは、この非常に様式化されたバージョンでは、産出ギャップと産出成長などの観点からすべてのコミュニケーションを行うことができるというのは事実であり、それが通常行うことですが、市場は産出ギャップなどを株式市場などにどのようにマッピングするかを知りません。彼らはある程度の感覚を持っています。私はあらゆる種類の話を聞いてきましたが、それらのほとんどはほとんど意味がありませんでした。ですから、一度始めると、そうです、成長について話すことができ、あなたはそれを完全に理解し、課題に関する注意点を教えてくれますが、市場に産出ギャップについて話すと、産出ギャップと金利のマッピングは、彼らが実際に行うことにとって非常に不十分な統計です。

コミュニケーションの課題については、それは巨大な問題です。巨大な問題ですが、しかし、ある意味で、あなたはそれを行うつもりです。つまり、レポートでは、タームプレミアムの推定値やすべての種類のものがあり、ベンのレポートにはさらに多くのものが含まれると確信しています。それらはすべて非常に有効ですが、それらはすべて再び博士号を持つ人々が非常によく理解しているものです。それらを市場のためにまとめるには、おそらく両方を行う必要があると思います。なぜなら、異なる聴衆を持つ必要があるからです。しかし、何か単純なものがあるべきであり、そして何か単純なものとは、この金融状況指数に投資する価値があるものだと思います。まあ、これが正しい金融指標なのか、そうでないのか、などなど、多くの質問があります。はい、そうです。それは測定誤差の問題です。測定誤差の問題になるでしょう。そこで私はそれを最小限に抑えようとしなければなりません。しかし、今、私たちは省略された変数の問題を抱えています。なぜなら、金利は総需要の非常に小さなものであり、大きな塊を残しているからです。ですから、測定誤差に取り組み、それを改善しましょう。しかし、省略された変数よりも優れていると思います。成長の政治的、つまり、政治経済が巨大な問題であること、そしてその他もろもろに疑いの余地はありません。そして、この部屋には私よりもはるかに外交的な専門家がたくさんいます。そして、ささやき効果。特に広範な指数などを考えている場合、システムにはまだ非常に多くの不確実性が残っているため、ホールミラーなどは、例えば金利空間ではるかに問題が多いと思います。なぜなら、それは非常に狭く、非常に狭いコミュニケーションだからです。しかし、多くの資産価格の集合体について話している場合、多くの残差不確実性があり、それがこれらの影響を減らすでしょう。それらはそこにありますが、それらを減らすと思います。

[1:24:41] マーカス・ブルナーマイヤー氏の回答: リスクフリーレートとリスクプレミアム、FCIの次元削減の困難性

マーカス・ブルナーマイヤー氏: 私がいつも不可解に思うのは、本質的にリスクフリーレートはただ一つの価格だということです。いいえ、私たちは金融政策においてこの一つの価格に多くの重点を置いていますが、多くのリスクプレミアムやリスクの価格も持っています。問題は、なぜリスキーレートにこれほど重点が置かれ、他の価格、つまりリスクプレミアムには置かれないのかということです。そして、キム・ブライアンとルーが本質的に言ったことに同意します。本質的に課題は、これをやりたい場合、この100次元の空間があり、レポートでのコミュニケーションを通じて、それは非常に洗練されたものになる可能性があり、それを一次元の数値または一次元の部分に減らしたいということです。そして、それは実際には非常に困難です。そして特に、すべてが時間とともに変化し、重みが変化する場合、それは非常に困難な提案になります。しかし、おそらく試してみるべきでしょう。しかし、それにはまず多くの研究が必要です。同様に、前に述べたようにインフレを測定する場合も、さまざまなサブセクターでさまざまなインフレがあり、それを集計しますが、金融状況指数にとってはより困難に思えます。

[1:25:43] ウォーラー総裁: 株価とテイラールール、非公開市場、政治経済的影響

ウォーラー総裁: ええ、私が指摘しようとしていた点のいくつかは、ベンが言ったことに関連していると思います。まず第一に、金融状況、そして実際にあなたが指摘しているように、そのほとんどは株価の動きです。そして、ずっと前に、テイラールールに株価を入れるべきだと主張する人々がいたことを覚えています。私はこの研究をしませんでしたが、特に90年代、これらすべての後、多くの人々がいたことを覚えています。そして、一般的な結果は、そこから得られるものはほとんどすべて、すでに消費の富効果と産出を通じて得られていたということだったと思います。ですから、マーカスが以前に指摘したように、それは実際にはあまり何も加えませんでした。2番目の点は、これの多くは市場価格を観察しているということです。そして、私たちが多くの成長を見ているものの1つは、プライベートクレジット、プライベートエクイティです。それらの金融状況がどのように見えるかを決定するために、物事の公開価格を見ていません。ですから、それはあなたの誤測定に戻りますが、金融状況の大きな重要な部分を見逃しているのではないかと少し心配になります。最後の部分は、まさにマーカスの政治経済に関する点です。このようなことを行うことを考えると、あなたはこれらのすべてのお金持ちを気にしているというシグナルを送っています。私は本気です。2021年に低金利を維持し、資産購入を継続したときに行ったことを見てください。それは一般的なことでした。あなたはただ資産価格を押し上げ、これらすべてのお金持ちをより豊かにしているだけです。そして、それがあなたの仕事です。ある意味で私たちを守っていません。ですから、インフレと産出、またはインフレと雇用を含む標準的なテイラールールだけを見ることの美しさは、それが私たちのマンデートに直接結びついているということです。これが、私たちの政策選択を推進するために見ているものです。私たちは、人口の特定のセグメントに利益をもたらすために資産価格を操作したり制御したりしようとしてここに座っているのではありません。

[1:27:47] ロレンツォ氏: FCIの相関構造の仮定、多次元テイラールールとマクロプルーデンス

ロレンツォ氏 (Tudor): チュードールのロレンツォです。FCI構築の根底にある仮定、つまり、伝えられる必要がある仮定は、資産価格またはリスクプレミアム間の相関が時間とともに一定であるという仮定です。なぜなら、もしそうであれば、そしてそれが仮定であれば、コミュニケーションはその相関構造に関する情報も提供すべきではないでしょうか。例えば現在の状況のように、金融政策ニュース以外のニュース、つまり財政政策や中央銀行の独立テロリストに関するニュースによって、相関構造が変化し、よりEMタイプの相関構造に変わる場合を想定できます。そこでは、金利と効果は、先進国市場経済で通常見られるものとは異なる相関を持ちます。そして、マーカスへの簡単な質問ですが、多次元テイラールールについてです。FCIをターゲットにしている場合、そのテイラールールにマクロ政策、ミクロ信用ツールも持つべきではないでしょうか？ありがとう。

[1:28:49] サム・ハンセン氏: モデルの解釈（真剣に受け止めるか、文字通りに受け止めるか）

サム・ハンセン氏 (Harvard): ええ、ハーバードのサム・ハンセンです。私はケンブリッジで訓練を受けた、マクロに強い関心を持つ金融経済学者なので、この研究を好むように遺伝的にプログラムされているようなものです。そして、リカルドとアルプのモデルは、金融政策が実際にどのように機能するかという私の考え方の精神を非常によく捉えています。本質的に、私の、そして私は、実証的な見解としても、彼らが提起する規範的な点の多くにも非常に共感的です。本質的に、私の大きな質問は、本質的に、このアイデアを真剣に受け止めてほしいのか、それとも文字通りに受け止めてほしいのかということです。つまり、より広範な世界観は、FRBが市場と非常に複雑なダンスに従事している世界と市場の見解を示唆しているように思えます。そして、それはほとんど、私よりも少し行動経済学的な見方かもしれませんが、金融政策が少し子育てに似ているという見方です。そして、それは、子育てが本当に芸術のようなものであるという見方を示唆しており、文字通りFCIプロットを文字通りに受け取ることは、子育てを科学に還元しようとしているように感じられます。つまり、スカラーの期待経路を3人の娘に発表すれば、それが彼女たちを私が望む人間にしてくれるというような。ですから、ええ、問題は、政策立案者が仕事を進める上で頭に入れておくべき寓話としてこのアイデアを気に入っていますが、実際にこれを法典化して、青い点があるような体制にしようという考えにはあまり快適ではありません。ええ。

[1:30:53] リカルド・カバジェロ氏の最終回答

リカルド・カバジェロ氏: （サム・ハンセン氏へ）ケンブリッジで訓練を受けた理論家がモデルを文字通りに受け取ることに驚いています。それらは寓話として意図されており、そう、それが私の答えです。

（ウォーラー総裁へ）株価を加えてもあまり変わらなかったというのは、2つのモデルですが、市場にとっては違いがあります。ですから、ええ、DSGEモデルに入れれば、価格はあまり変わらないでしょう。なぜなら、消費をそれに関連付ける方程式があるからです。しかし、それは市場がどのように反応するかとは異なります。それが、これが加える要素です。政治経済については確かに、これが重要であると話しましたが、これはマンデートを変えることに関するものではありません。マンデートはまったく同じです。これは、金融状況があなたのマンデートの主要な構成要素の1つを大きく左右することを認識することに関するものです。ですから、ですから、マンデートをそのままにして、もう1つをテイラールールに入れないでください。それを需要などを左右する方程式に入れます。ですから、ええ、間違いなくマンデートとコミュニケーションは、あなたが述べた明白な理由から必要です。ですから、私はそれに完全に同意します。プライベート市場については、ええ、それは問題です。例えば、このアプローチはヨーロッパよりもここではるかに優れていると思います。なぜなら、ヨーロッパでは多くのことが銀行などで起こり、そのため、彼らはその理由から金融状況ではなく資金調達状況について話すからです。

（ロレンツォ氏へ）ですから、ええ、それを適応させなければなりません。それが私を別の点に導きます。誰もが見ている単一の指数にコミットしたくありません。現在のエピソードが何であるか、そして現在のエピソードの主な推進力は何であるかを考えたいと思います。そして、それが私たちが見る一種のバスケットです。ですから、25の異なる指数をそこに持つよりも、現時点で対処する必要があるものを見たいと思いますが、ただ何らかの包括的なものがあり、それがその瞬間に適切であるということです。ですから、私は芸術の部分に非常に傾倒しています。相関については、まあ、統合は後方的に構築されます。ですから、相関はデータで起こったことであり、そこには何の仮定もありません。

[1:33:00] マーカス・ブルナーマイヤー氏の最終回答: 多次元テイラールールとマクロプルーデンス

マーカス・ブルナーマイヤー氏: ミクロの潜在的な質問について非常に簡単に。この多次元テイラールールを見ると、もちろん、中央銀行が行っているすべてのこと、例えばQEQTやバランスシート措置などは、明示的に行っているのであれば、その一部であるべきだと思います。それについてコミュニケーションがあり、その中に特定のルールがあるのは良いことです。それはこれらの線に非常によく沿っています。私たちはこのヴァレンティーナの研究について話しました。そしてもちろん、中央銀行のローマの領域を超えるマクロの潜在的なものは、おそらく外部にあるべきですが、市場において相互作用が何であるかについての理解があるべきです。それは明示的なルールの一部ではありませんが、少なくともそれがどのように相互作用するかについての何らかの理解があるべきです。

[1:33:50] 閉会の辞

司会者: この議論、質問、そして[拍手]に感謝します。非常に重要な発表はコーヒーブレイクですが、9時50分にここで再開します。ありがとう。

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[1:47:53] 開会挨拶とトーマス・ローバック氏への追悼

アンナ・ポールソン氏： 皆さん、おはようございます。私はアンナ・ポールソンです。シカゴ連邦準備銀行のリサーチディレクターで、7月からはフィラデルフィア連銀の総裁になります。拍手を求めたわけではありませんよ。 この会議で、FOMCの金融政策の枠組みにとって非常に重要な問題について幅広い視点からの意見を聞く機会、そしてトーマス・ローバック氏とその功績を称える機会を得られたことを大変感謝しています。

このセッションでは、コミュニケーションに関する議論を続けます。ベン・バーナンキ氏が、FOMCの金融政策コミュニケーションを改善する方法についていくつかのアイデアを提示します。そして、討論者はウィリアム・イングリッシュ氏です。ビルは理事会で25年間、特に金融問題担当ディレクターおよびFOMC長官として活躍しました。現在はイェール経営大学院の教員であり、MBAの学生に中央銀行業務についてコミュニケーションをとる実践的な機会を多く提供していることでしょう。

[1:49:06] ベン・バーナンキ氏：トーマス・ローバック氏への感謝と提案の概要

ベン・バーナンキ氏： おはようございます。まず、トーマス・ローバック氏を追悼するこの会議に参加できることを大変光栄に思います。彼は私の大学院生であり、共著者であり、私が議長だった頃のFRBの貴重なスタッフメンバーであり、そして私の友人でした。トーマスのためにこのような会議を開催していただき、ありがとうございます。

本日、私はFRBのツールボックスに新たなツールを加えることを意図した提案を行います。これは、おそらく微妙な形で、特に現在のような不確実性の高い時期におけるコミュニケーションを改善すると考えていますが、他にも利点があります。時間があれば、それらについても触れたいと思います。論文の多くは、FRBのコミュニケーションの評価と、他の先進国の中央銀行のコミュニケーションとの比較に関するものです。

[1:50:04] FRBのコミュニケーション：現状の課題と国際比較

ベン・バーナンキ氏： この比較を行うと気づくことの一つは、FRBが透明性へのアプローチにおいて基本的に非常に遅れているということです。我々がインフレ目標を導入したのは2012年でした。私はつい最近ニュージーランドで、1990年のインフレ目標導入を祝ってきました。記者会見を導入したのは2011年です。パウエル議長が変更するまで、毎回の会合で記者会見はありませんでした。

ですから、我々は概してかなり遅れてきました。しかし、大部分において、完全ではありませんが、FRBは記者会見、声明、議事録など、他の主要中央銀行と同じツールをいくつか持っています。FRBが持っていて他が持っていない要素が2つあります。一つは誰もがよく知っている経済予測サマリー（SEP）で、これについては今日たくさん話します。もう一つは議会への半期報告書で、これについては論文で論じていますが、誰からも全く注目されていないというのが実証的な事実です。この発言ではこれ以上触れませんし、特に私がこれから行う提案の代替にはなりません。

[1:51:07] FOMCコミュニケーションの欠点と金融政策報告書（MPR）の提案

ベン・バーナンキ氏： では、FOMCのコミュニケーションに何が欠けているのでしょうか？私は、事実上すべての同等の中央銀行が、政策決定の発表時に、政策決定に関する情報、背景、文脈を提供していると主張します。

特に、これもまた事実上すべての中央銀行が（この後パネルディスカッションがあり、彼ら自身の経験について話すことができますが）、決定時にいわゆる金融政策報告書（MPR）を公表しています。これは通常、第一に前回会合以降の経済・金融情勢のレビューと分析です。第二に、特に重要な問題に関する特別トピックや深掘り。そして重要なことに、マクロ経済予測、つまり透明で完全かつ包括的なマクロ経済予測が、通常は政策委員会の何らかのインプットを得てスタッフによって作成されます。

[1:51:48] 金融政策報告書（MPR）導入の利点

ベン・バーナンキ氏： 時宜を得た金融政策レビューを持つことには、大きな利点があると思います。透明性、つまり委員会が何を見ているのか、彼らが懸念していることは何か、将来の政策選択を決定する可能性が高いものは何か、といった点です。基本的にブリーフィングの一部を示し、委員会が見ているものについて話し、経済状況について話すことで、MPRは透明性を高め、人々が決定とその後に続くであろうことを理解するのに役立ちます。

第二に、見通しへの洞察です。一連の仮定、モデルなどを持つ予測があり、異なる期間におけるいくつかの予測があれば、人々は例えばなぜFRBがより多くのインフレを予測しているのか、それに関連する要因は何かを理解するのに役立ちます。そして、包括的で、内部的に整合性があり、透明な予測はそれを可能にします。

[1:53:00] 代替シナリオ活用の重要性と具体例

ベン・バーナンキ氏： そして最後に、より良いコミュニケーションです。ご存知の方もいるかもしれませんが、私は最近、代替シナリオの導入を強く主張しており、この会議でも、リカルド（・レイス氏）のプレゼンテーションや昨日のサバンナ（・サックス氏）のプレゼンテーションで、ストレステストやフォワードガイダンスについて話す際に、代替シナリオを使用する必要性が何度も出てきました。

しかし、ベースライン予測を持つことの利点の一つは、それを様々な代替シナリオを作成するための出発点として使用できることです。特に、見通しが非常に不確かであることを伝えるのに役立ちます。人々は常にそれを認識しているわけではありません。そして、中央銀行にはリアクションファンクションがある、つまり経済の変化に対応するということを伝えるのに役立ちます。非常に説明的で漫画的な例をいくつか挙げたいと思います。これらを文字通りに解釈しないでください。批判だと思わないでください。不確実性がある場合に代替シナリオを使用することが、いかに効果的であるかを説明したいだけです。

例1：2021年。FRBが発信していた基本的なメッセージは、「現在の情報に基づけば、最も可能性の高いシナリオはインフレ率の上昇が一時的である」というものでした。以上。そして、それに対して我々が何をするか。しかし、もしその時に太字の部分を加えていたらどうでしょう。「しかし、もしインフレが予想よりも高く、より持続的であることが判明した場合、我々はこうする。QEを中断し、例えば利上げを開始するだろう。もしインフレが一時的だが成長が予想よりも弱い場合、我々は別のことをするだろう。」

これは、予測の不確実性を国民に示します。リアクションファンクションを示し、この文脈では、状況が異なる形で進展した場合にFRBがどのように方針転換するかを事前に人々が理解するのに役立ちます。これは非常に実質的な改善だと思います。

例2：現行のFRBについて触れましたので、バーナンキ時代のFRBについて話しましょう。2012年。大まかに言えば、QE3の発表は、QE3は労働市場が実質的な改善を示すまで継続されるというものでした。それをどのように拡大できたでしょうか？まず、その特定のシナリオにおいて、もう少し定量的であることも可能でした。例えば、失業率が何パーセントポイント低下するか、といった具合です。「実質的な改善」とは何を意味するのでしょうか？しかし、代替シナリオを持つことも有用だったでしょう。もし、今後Yヶ月以内に実質的な改善が見られない場合、あるいは金融安定への懸念が深刻化した場合、資産購入は約Xヶ月の期間をかけて段階的に縮小される、といったものです。もしそうしていれば、リカルドのあの複雑な分析全体を行わなくても、おそらくテーパータントラムを回避できたかもしれません。

最近では、複数のシナリオを使用し、不確実性やリアクションファンクションについて話すことがずっと一般的になってきました。ジェイ（・パウエル議長）は、関税によるインフレが持続的かどうかに応じて、と話しています。ウォーラー総裁は、関税に関する2つのシナリオと、それらがインフレにどのように影響するかについて明示的に述べた素晴らしいスピーチをしました。カナダ銀行の最新の政策発表では、ベースラインシナリオさえ提示しませんでした。「ここに2つのシナリオがあり、両方の文脈で我々が考えていることはこれだ」と述べました。そして、ちょうど発表されたIMFの世界経済見通しは、世界経済の成長予測を示していますが、これもまた中心的な予測を持っていませんでした。あるいは、それは参照予測と呼ばれ、2つのシナリオ、2つの可能性がありました。これは不確実性を示し、単一の予測ではなく、中央銀行が異なる不測の事態に対応する準備をしていることを人々に理解させます。

[1:56:46] 具体的な提案：スタッフ主導の要約版金融政策報告書（MPR）

ベン・バーナンキ氏： ですから、私の提案は基本的にFRBに対しても同じことを行うということです。再び、我々をこれを最後に行う中央銀行にするということです。つまり、理事会スタッフが主導し、連邦準備銀行が貢献する形で、要約版の金融政策報告書（MPR）を公表するのです。

それには通常の項目、つまり最近の動向、深掘り、特集などが含まれますが、主要なマクロ変数のスタッフ予測、それらの変数を動かしている要因や基礎となる経済的前提に関する透明性、そして選択された代替シナリオも含まれます。後で触れるかもしれませんが、ガバナンスの問題があります。私はそれらが解決可能だと思います。いくつかの可能性の一つとして（他にも触れますが）、代替シナリオの選択と示されるリアクションファンクションはコミュニケーションの重要な部分です。ですから、私が提案するのは、スタッフが議長の指示のもと、会合初日に委員会に示すための4つの代替シナリオを提供し、委員会がどれを公表するか（もしあれば）を決定するというものです。そうすれば、その重要な決定にインプットがあることになります。

[1:57:49] FOMCコンセンサス予測の困難性とSEPの限界

ベン・バーナンキ氏： FOMCのコンセンサス予測があれば素晴らしいでしょう。2012年の議事録を読めば、なぜそれがないのかが分かります。ひどい混乱でした。基本的に19人のメンバーが全国に散らばっており、根本的に異なる見解を持っていたため、コンセンサス予測に達することは不可能でした。

しかし、それほど悪いことではありません。なぜなら、2008年のローマー夫妻の論文を知っている人がどれだけいるかわかりませんが、少なくともその時点では、FOMCの予測はスタッフの予測にホワイトノイズを加えたものだったことが示されています。ですから、FOMCのコンセンサス予測には、実際にはそれほど多くの追加情報はありません。

さて、問題は、経済予測サマリー（SEP）はどうなのか、ということです。これらは多くの注目を集め、率直に言ってゼロ金利制約（ZLB）の期間中は非常に有益だったと思います。しかし、論文では、それらが不十分である理由を4つ論じています。

第一に、それらは会合前に作成され、めったに修正されません。会合が見解の変更につながる可能性があるため、あるいは議長が何らかの新しい妥協案を作成する可能性があるため、会合前に作成された予測は、会合後のコンセンサスを反映していない可能性があり、コミュニケーションをより困難にします。

第二に、ドットプロットは事実上のフォワードガイダンスであり、これもまた委員会が望んでいないことかもしれません。特に2つの点があります。一つは、モーダルな状態以外のすべてを無視するため、状態依存のフォワードガイダンスを行うことができないことです。もう一つは、ガイダンスを提供したくないような高い不確実性の状況に対処できないことです。例えば、委員会はデータ依存のガイダンスについて話したり、会合ごとの決定について話したりするかもしれませんが、その一方でドットプロットは今後3年間の金利を示しており、これら2つは完全に整合性がありません。

第三に、予測は明らかに透明ではありません。何の前提条件も示されていません。分析が何に基づいているのかも示されていません。予測がある会合から次の会合へと変更された場合、その理由は分かりません。これは問題だと思います。

そして、もう少し微妙なことですが、メディアでは中央値の予測、特に金利だけでなくマクロ変数の予測にも非常に大きな焦点が当てられています。そして、それはすべてをその中心的なシナリオ、つまり一時的なインフレに集中させ、他の可能性の余地を与えません。予測を使って代替シナリオを作成する方法はありません。論理的に不可能です。そのため、不確実性を軽視し、代替シナリオを作成できることの非常に強力な利点が失われてしまいます。

[2:00:37] スタッフ予測公表への反論とバーナンキ氏の見解

ベン・バーナンキ氏： さて、予測を公表することには反論があります。ウィリアム・イングリッシュ氏はこれらについて非常に詳細に述べるでしょう。スタッフから聞く2つの反論があります。一つは彼らのリソースへの要求です。これはほとんど真剣に受け止められません。人口500万人の国でもMPRを発行しています。特にMPRはFOMCへのブリーフィングと共同で行うことができるため、困難はないでしょう。

スタッフから聞くもう一つのことは、それがFOMCに対して率直である能力を阻害するというものですが、これも妥当な議論ではないと思います。まず、標準的な予測は現在行っていること、つまり現在起こっていることや起こると予想されることに比較的近い財政政策やその他の政策を前提とすることになり、物議を醸すことはないでしょう。もし委員会が、例えば財政政策が予想よりもはるかに拡張的になった場合に何が起こるか、といった根本的に異なる可能性を探りたい場合、それが小さな確率であれば、内部的に行うだけで、公表する必要はありません。もしそれが大きな確率であれば、公表する責任があると思います。

例えば、ブレグジットに至る過程で見てきたように、イングランド銀行は責任を負い、「ブレグジットに投票すればこうなる」と述べました。それは非常に物議を醸しましたが、それも中央銀行の責任の一部であり、モーダルではないが依然としてかなり可能性の高いシナリオが実現した場合に何が起こるかについて話すことです。

[2:02:13] スタッフ主導MPRの影響力とガバナンスに関する考察

ベン・バーナンキ氏： スタッフ主導のMPRは注目を集めると思います。オブザーバーはブリーフィング資料が影響力を持つことを知っています。繰り返しになりますが、それはただのホワイトノイズです。ECBはFRBと非常に似た構造を持っていますが、何の問題もありません。ECBのスタッフ予測について、フィリップ・レーン氏がここにいますが、彼が話すことができます。政策立案者が発言の中でそれについて話し、記者会見や声明でそれを参照するため、非常に影響力があります。ですから、FOMCメンバーが基本的にスタッフ予測が重要だと考えていると言えば、市場もそれが重要だと考えるでしょう。

最後の2つのコメントは、確かに議論のポイントとなるであろうガバナンスの問題に実際に関わってくる可能性があります。つまり、FOMCは共同で予測を作成しているわけではありませんが、予測に影響を与え、特に予測を評価するためにできる様々なことがあります。

まず、FOMCは様々なチャネルを通じて予測に影響を与えることができるでしょう。2つの可能性があります。一つは、予測についての議論があり、FOMCからのインプットを得るための会合前の電話会議を行うことです。もう一つの可能性は、既に述べたように、FOMC会合で決定することです。これもほとんどの人が知らないことですが、長官がFOMC参加者に書簡を送り、彼らの予測を尋ねる際、彼らはまた、「なぜあなたは予測していることを予測しているのか？ティールブックの予測に同意するか？ティールブックの金利予測は公表されるべきか、あるいは何か？」といった形式の一連の質問に対する口頭での回答も求めます。現在行われていることを何も変えずに簡単にできることは、それらの回答を取り、AIを使ってそれらを2つの段落の要約にまとめることです。議事録のように、ほとんどのFOMC参加者はティールブックのシナリオが合理的だと考えていた、といった具合です。少数の参加者はそれがタカ派的すぎると考えていた、などです。そしてそれは、委員会が何を考えているかという点で、イングランド銀行の最良の集合的判断が提供するのと同じくらいの情報を提供するでしょう。

[2:04:14] MPRモックアップとSEP改善案

ベン・バーナンキ氏： さて、ブルッキングス研究所の私のRAであるアレックス・コナー君の多大な助けを得て、MPRがどのようなものになるかのモックアップを作成しました。リソースという点では、彼と私で作成しました。これが目次です。詳しくは説明しません。もしあなたが極度にマゾヒスティックなら、それを見て我々が何をしているのかを感じ取ろうとするかもしれません。しかし、基本的なアイデアは、マクロ予測があり、その後、労働市場、インフレ、金融政策についてより深く見ていくというものです。リスクと不確実性、そして代替シナリオについて議論します。これらはFOMCによって選択されます。リスクと不確実性について、少しだけ手短に触れさせてください。

これはSEPが実際には取り上げていないもう一つの点です。SEPには、「不確実性は過去20年間で大きいか小さいか」「インフレと失業のリスクは上方か下方か」という質問があります。完全に定性的です。リスクがどれほど大きいかについては何も述べていません。リスクがどこから来ているのかについても何も述べていません。FRBがそれらのリスクにどのように対応するかについても何も述べていません。したがって、現在のSEPにおけるリスクと不確実性の扱いは不十分です。そして、これはスタッフが自分たちの見解を書き出し、説明し、おそらく代替シナリオを使用する機会を与えるでしょう。

私はSEPを完全に廃止しても構わないと思っています。率直に言って、多くの問題を抱えているとは思いません。しかし、人々はある程度慣れているので、少なくとも当面は維持することができるでしょう。そして、それを改善する方法がいくつかあります。太字で示した2つについて話します。一つは、再び参加者の書面によるコメントの要約を公表することです。そうすれば、少なくとも、なぜFOMCや参加者が前回よりも高いインフレを予測しているのか、といった書面による説明が得られます。「ほとんどの参加者は、原油価格が以前に予想されていたよりも高い水準で推移すると考えていた」といったことが、人々が見通しを理解するのに役立つでしょう。

そして二つ目は、中央値予測を過度に重視しないことです。SEP予測から出てくるのは、平均値の中央値の最頻値です。間違っていますか？つまり、それが何を意味するのか完全には明らかではありません。ですから、不確実性を強調する方法があるはずです。その一つの方法は、参加者に次の質問に答えてもらうことです。「最も可能性の高い重要な代替シナリオは何だと思いますか？そして、それが起こった場合、我々はどのように対応すべきだと思いますか？」これにより、代替シナリオの定性的な近似値が得られます。

[2:07:38] 結論：FRBコミュニケーション改革への期待

ベン・バーナンキ氏： 結論として、この計画に対して人々が考えつく多くの反論が確かにあるでしょう。しかし、改めて指摘したいのは、世界のすべての先進国の中央銀行が（例外はあるかもしれませんが、連邦準備制度以外には知りません）、これを行っているということです。そして、それらはすべて異なる構造を持ち、異なるリソースを持っています。彼らは問題を解決しており、我々はこれらをゼロから発明する必要はありません。ですから、明らかに実行可能だと思います。

さて、私の予測はどうでしょうか。私の予測で締めくくりたいと思います。ニュージーランドがインフレ目標を採用してからFRBがインフレ目標を採用するまで22年かかりました。ですから、2047年までにはこれは間違いなく導入されていると思います。そして、それより少し早くなることを願っていますが、真剣に、予測における不確実性をより真剣に扱い、リアクションファンクションについてより深く考えるという動きが実際にあると思います。「もしそれが起こったら、我々はどう対応するだろうか？」と。そして、それを行う唯一の方法は、真の予測と代替シナリオを構築する能力を持つことです。ありがとうございました。

[拍手]

[2:09:00] ウィリアム・イングリッシュ氏による討論：バーナンキ氏提案への評価

ウィリアム・イングリッシュ氏： 主催者の皆様、長年同僚だったトーマス・ローバック氏を称えるこの素晴らしいイベントに私を招待していただき、誠にありがとうございます。そしてベン、非常に興味深く、示唆に富む論文をありがとう。特に、彼が念頭に置いていた文書の詳細な例を提供してくれたことに感謝します。それが議論を明確にするのに役立つと思います。彼がNAスタッフの素晴らしいメンバーになっただろうといつも思っていましたが、その通りでした。全くその通りでした。

私の計画は、ベンが既に彼のアイデアを提示したので、非常に短い要約を提供し、その後いくつかの反応を示すことです。私が理事会にいた頃も、ベンがいた頃もそうでしたが、私の仕事は彼の革新的なアイデアに冷や水を浴びせることでした。ですから、そうします。私には3つの懸念事項、心配していること、答えが分からないが委員会が答えを見つけ出さなければならない3つの質問があります。そして最後に、ベンの本格的な代替案Cに対する代替案Bを提供して終わりたいと思います。

[2:10:20] イングリッシュ氏：FRBコミュニケーションの現状認識と提案の概要

ウィリアム・イングリッシュ氏： 要約すると、ベンは正しいです。現在のFRBの政策決定に関するコミュニケーションには、比較的説明が少ないです。声明はかなり簡潔で定性的です。SEPには、なぜ予測がそうなっているのかを説明するようなテキストがありません。記者会見は潜在的に良いのですが、尋ねられる質問に左右されるところがあります。そして、準備されたテキストは一般的に声明に沿ったものになります。

そこでベンは新しい文書「経済レビュー」を提案しています。これには、現在の経済・金融状況に関する情報、予測（なぜ予測がそうなっているかの説明付き）、特別トピックに関するボックス記事、そして代替経済シナリオが含まれます。ベンが指摘するように、これは基本的に既にティールブックに含まれている情報です。ですから、これは大きな負担ではなく、彼が提案するスケジュールでこれを制作・公表することは確かに可能です。

さらに、彼はSEPの改善を提案しています。私はそれらが好きです。最後にそれらに戻ります。しかし、これらを総合すると、政策決定に関するコミュニケーションが大幅に改善され、他の主要中央銀行との連携が強化されるでしょう。ベンほどそれを重視しているかは分かりませんが。もし友達が橋から飛び降りているなら、あなたも橋から飛び降りたいですか？おそらくそうではないでしょう。

[2:11:26] イングリッシュ氏：コミュニケーション変更のリスクと慎重な検討

ウィリアム・イングリッシュ氏： 最近、これらの問題について非常に賢明な人物と話しましたが、彼らは、コミュニケーションへの大幅な変更は常に危険を伴うように見えると言っていました。それにもかかわらず、過去数十年間で、我々はコミュニケーションに多くの大きな変更を加えてきましたが、それらはほとんど成功しています。ですから、あまり恐れるべきではありません。

しかしその一方で、我々が慎重だったからこそ成功してきたのです。詳細を詰め、起こりうるリスクや不確実性について心配してきました。最終的に、委員会は利益とコストのバランスをどのように取るかを考え出さなければならないでしょう。

[2:12:05] 懸念点1：二つの予測文書が引き起こす混乱

ウィリアム・イングリッシュ氏： まず、政策決定日に2つの予測文書が午後2時に出てくるというのは、悪い考えのように思えます。それらは一致しないでしょう。それはホワイトノイズかもしれませんが、少なくとも過去には大きな違いがありました。包括的な調査はしていませんが、2010年代のランダムな6つの日付を見て、スタッフ予測とSEPの中央値の違いを調べました。失業率では0.2～0.3ポイントの違いがあり、インフレ率ではそれより少し小さい違いでした。

FF金利のパスには大きな違いがあり、実際には100ベーシスポイントもの違いがありました。そして、40～50ベーシスポイントの違いは珍しくありませんでした。状況がより不確実な場合、違いは大きくなります。つまり、完全雇用から遠く、目標インフレ率からも遠い場合、予測間にかなり大きな違いが生じます。どれくらい早く回復するのか、彼らは必ずしも同意しません。そして、それらの違いは多くの注目を集めるでしょう。それは、記者会見での思考、議論、質問の焦点を、まさに望まない場所に置くことになります。つまり、なぜスタッフは今後数年間でFF金利を45ベーシスポイント多く引き上げるのか、といったことです。

とにかく、2つの異なる予測と、レビューとFOMC声明の違い、そして声明内のフォワードガイダンスとの違いによって引き起こされる混乱を心配しています。これはSEPでも見てきました。そして、レビューではさらに悪化するかもしれないと思います。「なぜスタッフは委員会を信じないのか？」「なぜ委員会はスタッフと意見が合わないのか？」といった疑問が生じるでしょう。そうなると、議長は記者会見で「ああ、それは単なるスタッフの見解だ。彼らは重要ではない。重要なのは政策立案者の見解だ」と言いたくなるでしょうが、それはプロジェクト全体を完全に損なうことになります。

[2:14:25] 懸念点2：代替シナリオの有効性への疑問

ウィリアム・イングリッシュ氏： 第二の懸念は、代替シナリオがベンが示唆するほど効果的ではないかもしれないということです。3つの潜在的な利点があります。一つは、不確実性とリスクを明確にすることです。少なくとも、それらを国民にとってより具体的にし、それは役立ちます。リスク管理政策の理由を示すことができ、これらは役立つように見えます。しかしその一方で、実際にはSEPには現在、不確実性とリスクに関するかなりの情報があると思いますが、それがほとんど注目されないことにいつも驚かされます。代替シナリオがあれば、もっと注目されるかもしれません。私はそれについては実際には肯定的ではありません。

そして、スタッフが作成した一連の代替シナリオが、委員会のリアクションファンクションに関する多くの情報を提供するとは考えにくいです。これらの代替シナリオは、スタッフがFRB/USモデルなどを使用して作成します。モデルには推定されたテイラールールがあります。そのルールを公表するだけでよいのです。もしリアクションファンクションに関する情報を提供したいのであれば、それが代替シナリオにおけるリアクションファンクションです。ですから、そのルールを公表することができます。しかし、それは委員会のリアクションファンクションではありません。それに関する情報を実際には提供していません。実際、委員会は代替シナリオを公表することを好まないかもしれません。なぜなら、それらが委員会のリアクションファンクションに関する情報を提供していると誤解される可能性があるからです。実際にはそうではありません。

2012年の別の失敗談ですが、我々は委員会に行き、代替シナリオに関する情報を提供するよう彼らに依頼しようとしました。彼らはそれを好みませんでした。感謝もされませんでした。彼らは、「代替シナリオで我々が何をするかをあなたに伝えるには、もっと多くの情報が必要だ」と言いました。ある参加者は親切にも、「各代替シナリオについて、それぞれ別のティールブックが必要になるだろう」と言いました。そして、代替シナリオの各四半期ごとに、我々は20冊のティールブックを作成することになるでしょう。ある参加者は諦めて、「これはできない。おそらくスタッフが予測と予測に関するいくつかの情報を含む金融政策報告書を公表できるだろう」と言いました。そして、今日ここにいる別の参加者、ビル・ダドリー氏は、「国民は政策立案者が何を考えているかを知りたがっているので、それには興味を持たないだろう。スタッフが何を考えているかを知りたがっているわけではない」と言いました。ですから、代替シナリオで思ったほど成果が得られるかどうかは分かりません。

[2:16:58] 懸念点3：詳細な前提条件がもたらす経済的・政治的リスク

ウィリアム・イングリッシュ氏： 第三の懸念は、予測と代替シナリオに関する詳細な前提条件を提供することが、経済的および政治的リスクの両方を高める可能性があるということです。例えば、金融危機を本当に心配している場合、すべてが大混乱に陥る金融危機シナリオを提供することは、本当に避けたい結果を回避するのに役立たないでしょう。そして、それは代替シミュレーションで何を示すかを決定するのが難しい時期になる可能性があります。

フォワードガイダンスがすぐに放棄される代替シナリオを提供することは、ベンが論文で示唆するように役立つ可能性があると思います。しかし、それはフォワードガイダンスを損なうことにもなります。委員会がそれを望むかどうかは分かりません。例えば、2021年には、代替シミュレーションを示す能力がなくても、フォワードガイダンスにまさに存在していたエスケープクローズをコミュニケーションで強調することができたはずです。彼らはそれをしませんでした。ガイダンスを損なうことを心配していたからだと思います。ですから、ベンが念頭に置いている代替シナリオを示すかどうかはよく分かりません。

そして、いくつかの場合において、私はベンよりもこの点を心配しているのですが、予測とシナリオは、FRBがFRBの政策決定ではない政策決定に口出ししていると他者に見なされるでしょう。FRBは、自分の領域にとどまり、金融政策の責任に集中したいと強調してきました。政治的にホットな代替シナリオでは、それを行うのはかなり難しいかもしれません。そして、追加の代替シナリオの要求を招く可能性があります。「あなたの政策は悪い考えだと言うつもりですか？あの男の政策が悪い考えだと言ってください」と。そして、それはFRBをこれらの議論の真ん中に置き、FRBの独立性へのリスクとなります。リスクを制限するために、代替シナリオは型にはまったものになる可能性が高いと思いますが、それではどれほど有用でしょうか？よく分かりません。

[2:19:25] 提起される3つの質問：ガバナンス、タイミング、既存MPRの役割

ウィリアム・イングリッシュ氏： さて、それが私の懸念事項です。3つの質問です。

第一に、ベンが言ったように、ここにはガバナンスの問題があります。なぜ理事会スタッフなのでしょうか？準備銀行の総裁たちはそれで満足するでしょうか？彼らは何らかの監督を望むでしょう。それがどの段階で行われるのかは正確には分かりません。もしFOMCメンバーが単に反対し、気に入らなかったらどうなるでしょうか？それをどのように処理するかを考え出す必要があります。それが、コンセンサス予測のアイデアが行き詰まったところです。つまり、反対意見をどのように扱うかということです。とにかく、委員会はこのガバナンスについて本当に慎重に考え、これらの問題を整理しようとする必要があるでしょう。

第二に、この資料のタイミングはどうでしょうか？ここでは避けられないトレードオフがあると思います。情報を政策決定と同時にすぐに提供したいですか？それとも、事前に準備することはできますが、その場合は遅延が生じる可能性があります。ベンは、レビューは事前に作成できると示唆しています。ECBの3月の会合のスタッフ予測を見ていましたが、3月の会合は3月6日でした。その予測の技術的な前提条件は2月6日までに選択されました。予測は2月19日に最終決定されました。ですから、彼らは会合の1ヶ月前に政策パスを設定し、会合の2週間前に予測を設定しました。このような遅延は、レビューがSEPや政策決定と同期しなくなるリスクを高めます。

これを解決するには、事実上、政策決定を早めることですが、それは政策の慣性を増やすだけです。私は既に、政策発表に関するコミュニケーションの複雑さのために、政策が必要なほど機敏ではないことを心配しています。ですから、それは難しいトレードオフであり、再び委員会は様々なプロセスを試して、自分たちがどう思うかを確認する必要があるでしょう。

[2:22:01] イングリッシュ氏の代替案B：SEP改善を中心とした提案

ウィリアム・イングリッシュ氏： 最後に、そしておそらく最も重要ではないかもしれませんが、既存のMPR（金融政策報告書）の役割は何でしょうか？現在、それは経済・金融情勢に関するFRBの見解を詳細に捉える文書です。政策アプローチの非常に広範な根拠を提供し、ボックス記事でタイムリーな分析のアウトレットを提供します。私は最初にボックス記事を読みます。デザートも最初に食べます。そして、今ではそれらのことはレビューで行われるでしょう。MPRはより詳細を提供できるかもしれません。いくつかのボックス記事は残るかもしれませんが、それは時代遅れとまでは言いませんが、さらに重要性が低下すると思います。コミュニケーションはより複雑になりました。それは避けられないかもしれませんが、コミュニケーションの異なる部分で何をしているのかを考えることは重要だと思います。

さて、ベンの提案についてたくさん不平を言いました。私の穏健な代替案Bを提示させてください。私はまず、ベンが提案した線に沿って、SEPの改善に焦点を当てます。参加者からより多くの情報を得る。既にいくつかありますが、さらに多くを得て、参加者に会合で情報を更新させ、物事がほぼ最新の状態になるようにします。

スタッフに、SEPの中央値予測の背景と正当性を提供する要約文書を作成させます。SEPの中央値予測が雑多なものであることは理解しています。問題になる可能性があります。矛盾する可能性があります。それが実際に問題になったとは思いません。委員会の中核はある程度意見が一致しており、彼らの予測はかなり似ていると思います。ですから、主要な分析的問題に関するボックス記事を作成し、おそらくベンのドラフトレビューにあったものよりは少ないでしょうが、それでも、本当にタイムリーで重要な場合にはいくつか作成します。その他はMPRに残します。

以前は議事録と一緒にSEP文書が公表されていたことを述べました。ある時点で、それはFRBスタッフにとってさえ退屈すぎると考えられ、静かに廃止されました。しかし、そうする必要はありませんでした。それを本格的な文書にすることができ、それは作業を必要としますが、役立つ文書になると思います。そして、それは政策立案者の見解であり、最終的には国民は政策立案者の見解を気にしていると思います。

第二のステップとして、もし望むなら、ティールブックの代替シナリオを使用し、基本的にモデルにSEPの中央値予測を中心とするように追加することができます。これらは明示的にスタッフの作業となり、その他も同様です。それらは型にはまったものになるかもしれません。本当に役立つ状況でのみ代替シナリオを使用しようとすることもできます。しかし、私の推測では、それらを使い始めたら、使い続けることになるでしょう。

最終的に、その文書は参加者によって承認されることになりますが、それは簡単ではないかもしれません。しかし、ベースラインが参加者の予測とインプットであるため、スタッフ文書よりも簡単だと思います。参加者の見解を正しく表現していることを確認するだけでよいのです。議事録は既に基本的にそれを行っています。タイミングについては何も言っていません。委員会はそのトレードオフを検討し、どのようにしたいかを決定する必要があるでしょう。しかし、少し早めに開始するプロセスを想像できます。会合でこれを公表するでしょう。多少の遅れをもって公表することも想像できます。しかし、その遅れを小さくしようと努めます。ありがとう。ここで終わります。

[拍手]

[2:25:05] 質疑応答：代替シミュレーションの有用性について

アンナ・ポールソン氏： それでは、質問に移ります。まずニールさん、そしてこちら側でマルコさん、その後… 興味深いプレゼンテーションをありがとうございました。

ニール氏： ビルさんの懐疑的な意見に私も同感です。私はシナリオの消費者として考えています。FRBに来て9年になりますが、ティールブックは隅から隅まで読んでいます。始めたときからそうです。スタッフは素晴らしい仕事をしています。私が気づいたのは、今のような大きな不確実性の時期には、代替シミュレーションは私にとって最も役に立たないということです。先週の会合に向けての自分自身の準備を考えると、代替シミュレーションにはほとんど時間を費やしませんでした。なぜなら、これらの関税や貿易交渉がどこへ向かうのかを理解しようとしているからです。結果の範囲は非常に広範で、代替シミュレーションは非常に定型化されています。私が一つだけ知っているのは、我々が経験するであろう現実は、代替シミュレーションで捉えられているものとは全く似ていないだろうということです。2020年に戻ってみると、私は一時的チームにいました。覚えていませんが、おそらく2020年の代替シミュレーションは、実際に経験したインフレショックに全く近いものを示していなかったと思います。ですから、このような大きな不確実性と経済への大きなショックの時期に、これらのシナリオが国民にとってどれほど価値があるのか疑問に思います。

[2:26:37] 質疑応答：代替シナリオのコミットメント性について

アンナ・ポールソン氏： 素晴らしい。では、マルコさんに戻りましょう。

マルコ・デルネグロ氏： ありがとうございます。素晴らしいプレゼンテーションと素晴らしい議論でした。私は、代替シナリオを公表することが一種のコミットメントと見なされ、したがって、このシナリオが実現した場合に委員会の手を縛ることになるという懸念はないのかと尋ねたいと思います。つまり、もしインフレ率が100ベーシスポイント高ければFF金利でこうすると示し、その後インフレ率が実際にそのポイント数だけ高くなった場合、人々は「なぜ約束通りにFF金利を引き上げなかったのか？」と尋ねるでしょう。もちろん、同じ問題はドットプロットにもありますが、ドットは1行ではなく多数あります。

[2:27:20] 質疑応答：SEP改善と確率分布の活用について

マーロン・ノーニ氏： ありがとうございます。素晴らしいプレゼンテーションでした。もちろん、シナリオのアイデアも素晴らしいです。しかし、SEPとその改善の可能性について考えるという精神で言えば、ニューヨーク連銀は消費者期待調査で、調査参加者にインフレに関する異なる結果に対する確率分布を尋ねています。例えば、ニューヨーク連銀のプライマリーディーラー調査では、プライマリーディーラーに、異なる確率分布や、インフレ、生産、金利に関する異なるシナリオについて多くの質問をしています。もちろん、利点は、これらの分布を異なる調査参加者の回答にわたって集計でき、平均値、中央値を簡単に計算でき、参加者間の不確実性と意見の相違を区別できることです。ですから、FOMCもスタッフの支援を得て、これらの分布に関する同様の質問に答え、これらの分布を集計し、国民に提示することもできるのではないかと思いました。それは良いことのように思えます。

ベン・バーナンキ氏： 基本的に、議論はこうです。我々には深い論理的問題を抱えた既存のシステムがあるが、代替案は完璧ではない。したがって、深い論理ematic 問題を抱えたアプローチにとどまろう、というものです。ニールさんの指摘ですが、ええ、代替シミュレーションは範囲をカバーしていませんが、FOMCからどの代替シミュレーションを使い、リアクションファンクションがどのようになるかについてインプットがあることは重要だと提案しました。人々はこれがスタッフの成果物であると同時に、FOMCが公表に同意したものであることを知るでしょう。2021年の私の例で言えば、単に「可能性の一つとして、インフレが我々の予想よりも高くなるかもしれない。その場合どうするか？QEを停止するかもしれない」と述べるだけで、もし人々がそれを事前に知っていれば、例えば、実行が少し容易になったかもしれません。

また、イングランド銀行のレビューを見ていただく機会があればお勧めしますが、そこでは代替シミュレーションが他にどのようなことに役立つか、例えばサナ（・サックス氏）のフォワードガイダンスのストレステストなどについて多く話しています。そして、ウィリアム・イングリッシュ氏は、予測に代替シミュレーションを組み込むことを提案していますが、それは意味がありません。ベースラインが何か、前提条件が何か分かりません。そして、もしFOMCがスタッフの内部的に整合性のあるリアクションファンクションを好まないのであれば、なぜその演習から出てくるリアクションファンクションを好むのでしょうか？ですから、いいえ、完璧ではありません。しかし、より分析的に深く、包括的な種類のコミュニケーションに向けて努力すべきであり、特に、見出しが「FRB、インフレは一時的になると発表。以上」となるべきではないという概念を単に伝えるべきだと思います。それは「FRB、インフレがどのように進展するか不確実。現在多くの人が一時的だと考えているが、以下の問題がある」といったものになる可能性があります。人々は不確実性の範囲を理解する必要があります。

コミットメントについてですが、それがなぜコミットメントになるのか分かりません。特に、それはスタッフの成果物だからです。また、ドットプロットを最初に導入したとき、それがコミットメントとして扱われるのではないかという懸念が多くありましたが、そうはなりませんでした。それらは会合ごとに変わり、人々はそれを理解しており、それは単なるシグナルであり、コミットメントではないことを理解しています。トビアス・エイドリアン氏と同僚たちは、起こりうる結果の確率分布全体を見た非常に興味深い研究をしています。素晴らしい。それについて考えましょう。私はただ、現在のシステムの弱点に人々の注意を喚起し、他の中央銀行のMPRは完璧ではないにしても、それらが有用であり、それらの中央銀行によって多くのリソースが投入されていることを示唆しているという事実を踏まえて、改善する方法があるかどうかを尋ねたかっただけです。

[2:32:51] 質疑応答：コンセンサス予測とスタッフ予測の役割について

アンナ・ポールソン氏： さて、もう一巡質問を受け付けます。時間よりも多くの質問があるでしょう。ですから、オースティンさんから始めて、次にジンさん、そしてブライアンさんと続きます。

オースティン氏： 2つの問題があるように思えます。一つは代替シナリオとリアクションファンクションです。もう一つは、当面の決定について、その決定の根拠は何だったのか、政策立案者は何を考え、なぜそのように行動したのか、ということです。後者については、委員会がコンセンサス予測を作成できなかったという点で少し問題があるように感じます。そして、委員会が常に意見が一致するわけではなく、おそらく決して意見が一致しないために、そうできなかったのです。しかし、ポイントの一つは、これは事実上、コンセンサス予測を作成しようとしているが、分散型の構造（ほとんどの中央銀行とは異なる）のためにできなかった、ということです。もし我々が決定とともにスタッフ予測を公表し、世界が「ああ、これが決定の根拠となった予測だ」と信じるなら、それは根本的に論理的に正しくありません。そうなると、もしウィリアム・イングリッシュ氏の案が代替案Bで、バーナンキ提案が代替案Cなら、代替案Aは単に、現在我々が持っているSEPの各意思決定者の予測にドットを結びつけることではないでしょうか？それは少なくとも、政策立案者自身が「これが適切な政策だろう」と言ったときに何をしていたのかについての論理的に正確な記述になるでしょう。

[2:34:50] 質疑応答：中心予測なしのシナリオと歪度について

ジン・ヤン氏： どうもありがとうございました。このセクションは本当に楽しかったです。私たちは橋から飛び降りた友人たちのグループの一員だと思います。いくつか経験を共有したいと思います。中心的な予測に関する質問と、歪度に関する質問が2つあります。ベンさんが4月におっしゃったように、多くの場合、中心的な予測といくつかの代替シナリオ、上方リスク、下方リスクを公表しようとしています。しかし、4月には最も可能性の高いシナリオは存在しませんでした。なぜなら、予測を確定しなければならず、予測を更新し続けても、関税シナリオは毎日変わるからです。そのため、最も可能性の高いシナリオは存在しませんでした。そこで、シナリオ1（良好なシナリオ）、シナリオ2（深刻なシナリオ、経済が不況に陥る）で進めることにしました。何が起こってもその中間になるでしょう。これは実際には非常にうまくいきました。コミュニケーションは私たちが思っていたよりも簡単で、誰もそれをコミットメントとは受け取りませんでした。実際、4月初旬の関税発表は、2つの線の間、範囲内に収まりました。

しかし、それには課題がなかったわけではありません。そこで私の質問です。中心的な予測なしで一巡したため、どのように継続性を維持し、物語の連続性を保つか、あるいは私たち自身の言葉で言えば、次のラウンドでショック・マン・コントロールを行うことができず、シナリオは常に変化し、中心的な予測もなかったという問題が生じました。これが一つの課題であることに気づきました。

すぐに2番目の質問ですが、歪度についてです。ほとんどの場合、同数の上方リスクと下方リスクのシナリオを描写しようとしますが、そうでない場合もあります。1月には、潜在的な関税からの下方リスクが非常に大きく、他のどの上方リスクも私たちの予測をバランスさせることができませんでした。その場合、政策行動に問題が生じます。通常、金融政策は最も可能性の高いシナリオに対応すべきですが、予測全体が下方リスクに大きく傾いている場合、どのように金融政策を決定すべきでしょうか？中心的なシナリオに基づいて行うべきか、それとも下方リスクを考慮に入れるべきでしょうか？

ベン・バーナンキ氏： オースティンさん、問題の一つは、それが完全なFOMCのコンセンサスである必要があるかどうかです。私が提案しているのは、委員会からこの予測についてどう思うかについて多くのインプットを得ることです。100%のコンセンサスである必要はありません。投票を行うこともできます。14人が良いと考え、4人がどちらでもなく、1人が反対した、といった具合です。SEPの解説があるでしょう。「FOMCメンバーのほとんどは、これがほぼ合理的な予測だと考えていたが、3人のメンバーは、特定のリスクセットへの注意が不十分であると懸念していた」といったものです。さらに、会合前、会合中、そしてどのシミュレーションを公表するかについての選択において、FOMCからのインプットがあるでしょう。これは、率直に言って、ほとんどの中央銀行よりも多くのガバナンスです。イングランド銀行を例に挙げたくはありませんが、彼らの意思決定プロセスを経験したばかりで、最近変更されたと思いますが、「最良の集合的判断」という考え方がありました。原則として、それは全会一致のようなものであるべきですが、実際には、「これを受け入れられますか？ええ、好きではありませんが、受け入れます」といった具合です。19人や9人のメンバーがいれば、完璧な合意を得られると考えるのは合理的ではありませんが、これは委員会が考えていることの合理的な記述でしょうか？それは、運用可能であり、重要であると私が考える基準です。

そして、何人かの人々がリスクについての質問を提起しました。アラン・グリーンスパンはリスク管理という概念を発明しました。一方に大きなリスクがある場合、リスク中立的な金利パスを少し傾ける必要があるという考え方です。そして、代替シナリオは良い方法であり、これは再び多くの中央銀行が行っていることです。カナダ銀行が行ったことは非常に革新的だと思いました。関税が100%の場合を見てみましょう、といった具合です。あるいは、それを代用として使うこともできます。銀行内部では3つか4つの他のバリアントを行っているかもしれませんが、効果を定性的に評価するだけです。それはどれほど大きなリスクでしょうか？そして、そのリスクに対応するために政策をどれだけ逸脱させるべきかについての委員会の判断はどうでしょうか？ですから、ええ、これも完璧ではありませんが、予測を見始めると、より良いコミュニケーション方法を見つけたいという強い願望が生まれます。それが決して全会一致になることはなく、重心があり、コンセンサス、あるいは多数派のコンセンサスがあることを理解した上でです。しかし、厳密なコンセンサスを求めることは、どの文脈においても現実的ではないでしょう。

[2:41:06] 質疑応答：スタッフ予測と委員会の見解の相違について

ウィリアム・イングリッシュ氏： 少し割り込ませていただくと、委員会が受け入れられると判断した予測と、委員会が受け入れられると判断した一連の代替シナリオに到達するというアイデアは気に入っています。しかし、それをスタッフ予測に課すことが、スタッフ予測が設計原則として委員会の見解と非常に類似していない限り、本当に役立つ方法でそれを行うのかどうか疑問です。もしスタッフが見通しについて異なる見解を持ち、適切な政策が何かについて異なる見解を持っている場合、その溝をどのように埋めるのか分かりません。

ベン・バーナンキ氏： そのようなことは決して起こりません。まあ、ホワイトノイズ要素を除けば。

ウィリアム・イングリッシュ氏： 納得できません。

ベン・バーナンキ氏： ティールブックに書かれていることと、委員会の方針との間に根本的な違いがあったことは記憶にありません。そして、それは一部には、スタッフが委員会が何を話し、何を考えているかを知っており、それを彼らの予測に組み込んでいるからです。

ウィリアム・イングリッシュ氏： 確かに90年代後半には、スタッフは経済の過熱と高インフレ、そして政策引き締めの必要性をはるかに心配していましたが、バーナンキ、いや、グリーンスパンは、生産性の伸びがより速く、そうする必要はないと言っていました。

ベン・バーナンキ氏： しかし、委員会のコンセンサスはスタッフと一致した。彼らは間違っていました。

ウィリアム・イングリッシュ氏： 彼らがしたことではありません。

ベン・バーナンキ氏： 委員会の好みが明らかになったわけではありません。

[2:42:44] 質疑応答：スタッフ予測の責任問題について

アンナ・ポールソン氏： クリスさんから両手で質問があるようです。そして残念ながら、ここで打ち切らなければなりません。既に休憩時間に5分入っています。すべての質問を次の政策パネルに持ち越してください。そうすれば、そのパネルを通じてこの会話を続けることができます。

クリス・ウォーラー総裁： ベンさんに言及しておきたいのですが、23年にSVBと銀行情勢の後、スタッフが年後半までに景気後退を予測していたケースがありました。しかし、基本的に委員会のほとんどはその評価に同意しませんでした。それに何か問題があったわけではなく、信用状況がどれほど逼迫するか、銀行タームファンディング制度がどれほどうまく機能するかについて、我々は異なる見解を持っていただけです。ですから、このケースは実際にありました。そして、それが公になれば、「なぜスタッフはこう言っているのに、誰も信じないのか？スタッフは無能なのか、それとも何なのか？」という混乱が生じます。これこそ、意見の相違がある場合に直面する問題です。ええ、ほとんどの場合は起こりません。

そして、スタッフ予測を公表する場合について一つコメントしたいのですが、一般的にはある程度共感しています。間違いの責任をスタッフ予測に押し付けるのがあまりにも簡単すぎます。2021年に、もしスタッフ予測がこれが一時的なものであり、起こらないだろうと言っていたことを示していたら、そしてそれが失敗したら、我々は簡単に「我々は単にスタッフの最良の予測に基づいていただけだ。それは本当に我々の決定ではなかった」と言うことができたでしょう。最終的には、それらの決定に対する責任は我々にあります。

ベン・バーナンキ氏： 失礼しました。ウォーラー総裁、2つのシナリオを含み、FRBが2つの非常に異なる要因の下でどのように対応するかを説明したあなたのスピーチについて、称賛するのを忘れていました。

アンナ・ポールソン氏： 皆さん、本当にありがとうございました。これは本当に素晴らしい議論でした。

ウィリアム・イングリッシュ氏： SCPを殺すようなものだと思う。

ベン・バーナンキ氏： ええ、そう思いました。ええ、私もそう思いますし、それが最終的な結果になるだろうという気がします。

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トーマス・ローバック研究会議【2025年5月16日】

2025年5月16日に開催されたトーマス・ローバック研究会議では、欧州中央銀行（ECB）、イングランド銀行、スウェーデン国立銀行（リクスバンク）の3人の副総裁が登壇し、金融政策コミュニケーションにおける成功、課題、そして機会について議論しました。特に、予測の役割、不確実性への対応、リスク管理といったテーマに焦点が当てられ、各中央銀行の経験やアプローチが共有されました。本記事では、このパネルディスカッションの模様を日本語で要約してお伝えします。

免責事項： この記事はYoutube動画の字幕データを基に翻訳し要約したものです。実際の会談のニュアンスや完全な文脈を反映していない可能性があります。詳細は元動画をご確認ください。タイムスタンプはおおよその目安です。

[02:59:20] 導入とパネリスト紹介

トレバー・リーブ氏: ありがとうございます。まだ少し人が入ってきていますが、始めましょう。本日は、主要中央銀行から3名の副総裁をお迎えし、金融政策コミュニケーションにおける成功、課題、そして機会についてお話しいただきます。

これは、率直に言って今日一日中のテーマを引き継ぐものであり、特に予測、不確実性、リスクに焦点を当てています。これらの著名な方々はそれぞれ、非常に幅広い問題にわたる深い学術的専門知識と実践的な政策決定経験を独自に組み合わせておられます。ですので、この議論を非常に楽しみにしています。

簡単に、姓のアルファベット順にご紹介します。欧州中央銀行（ECB）専務理事のフィリップ・レーン氏。チーフエコノミストとして、フィリップ氏はECBの経済総局および金融政策総局を担当しています。そしてご存知の通り、以前はアイルランド中央銀行総裁を務めていました。

クレア・ロンバルデリ氏は、イングランド銀行の金融政策担当副総裁です。彼女は、ベン・バーナンキ氏によるイングランド銀行の予測プロセスレビューへの対応を主導しています。現職に就く前は、OECDのチーフエコノミストでした。そしてアンナ・シム氏は、多くの点で中央銀行コミュニケーションの典型と言える中央銀行であるリクスバンクの副総裁です。

アンナ氏はストックホルム大学のマクロ経済学教授でもあり、スウェーデンで経済金融政策に関連する様々な役職を歴任してきました。まず各パネリストに約10分間の発言をいただき、その後、質疑応答に移ります。では、アンナ氏、次にクレア氏、そしてフィリップ氏の順でお願いします。

[03:01:17] アンナ・シム氏（リクスバンク副総裁）の講演

アンナ・シム氏: 素晴らしいです。トレバーさん、そしてこの素晴らしい会議をありがとうございます。議論を本当に楽しんでいます。まず、私の声についてお詫びさせてください。理想的ではありません。しかし、良い面としては、非常に簡潔に話さなければならないということです。さて、これからの10分間は、リクスバンクが選択したコミュニケーション戦略について、特に政策金利の予測である政策金利パスを公表するという決定に焦点を当ててお話しします。

[03:01:45] リクスバンクのインフレ目標と政策金利パス

ご存知のように、リクスバンクでは約30年間、実際には今年で30年になりますが、インフレ目標政策を実施してきました。私たちは柔軟なインフレ目標戦略を追求しており、もちろん固定金利での消費者物価指数を目標としていますが、実体経済の動向にも注視しています。つまり、FRBのような二重の使命（デュアルマンデート）はありませんが、トレードオフが存在するという事実は十分に認識しています。

私たちはまた、非常に独立した中央銀行であり、その独立性には当然、説明責任と透明性の必要性が伴います。そのため、私たちは3年先の政策金利の予測である政策金利パスを公表しています。これは2007年に導入され、私たちのコミュニケーションだけでなく、スウェーデンにおける政策論争の中心的な特徴となっていると言っても過言ではありません。

私個人としては、代替シナリオとともに、金利パスは私たちの反応関数を伝える上で本当に理想的な方法だと考えているため、金利パスを強く支持しています。

[03:02:44] リクスバンクの制度的背景

さて、これがどのように機能し、なぜスウェーデンでこれほどうまく機能しているのかを理解するためには、制度的背景について少し知っておくと役立ちます。

私たちはわずか5人のメンバーからなる小さな理事会で、その理事会には外部メンバーはいません。国際社会、特にECBやFRBに合わせて、金融政策会合を年5回から8回に増やしました。これらの会合のうち4回では、完全な予測セットを含む金融政策報告書を公表しており、これはベン・バーナンキ氏が提案したものと非常に一致しています。

それ以外の会合では、予測を含まない金融政策最新情報を公表します。重要なのは、理事会が予測を所有し、現在の政策金利と金利部分だけでなく、金融政策報告書の内容についても決定を下すということです。もちろん、個人として多数意見から反対することもできます。

また、金融政策会合の議事録も、わずか5日間の遅れでほぼ即座に公表しています。

[03:03:55] 政策金利パスの具体例と解釈

失礼します。少し具体的にするために、3月の金融政策報告書で金利パスがどのようになっていたかをお見せしましょう。実線が実際の政策金利で、破線が予測です。

この予測について注意すべき点がいくつかあります。一つは、政策会合では短期的な側面に重点を置いていることです。つまり、今後3四半期については、長期的な見通しよりも予測の確実性が高いと言えます。そのため、そこに焦点が当てられています。二つ目の注意点は、それが長期的な中立金利の推定値と非常に整合的であるということです。

この図の右端を見ると、私たちがその金利の妥当な範囲だと考えるものに吸収されていることがわかります。また、これはショックがない場合に得られる金利パス、つまり政策金利であることも指摘しておくべきです。したがって、経済がショックに見舞われた場合には、パスを更新します。

[03:05:12] フォワードガイダンスとしての性質と望ましい特性

そのため、時系列で見ると、これらの修正のためにハリネズミやヤマアラシのように見えます。しかし、インフレ率が常に目標水準にあることを確認するためにそうしています。また、昨日シルヴァーノ氏がフォワードガイダンスに関して話していたことに関連して言えば、これは約束ではないという意味で非常にデルフォイ的です。

私たちは常に、これは予測であり約束ではないというメッセージを発信しており、長年にわたりそれはよく受け入れられてきたと思います。したがって、重要な問題は明らかに、政策金利予測がどのような特性を持つべきかということであり、明らかに、実体経済を考慮に入れつつインフレを目標に戻すべきです。

それは当然のこととして、私が指摘した長期中立金利の推定値とも整合的であるべきです。しかし、それに加えて、政策金利パスが十分な精査を受けられるように、一種のチェックリストを使って一連のテストを実施しています。

[03:05:59] 政策金利パスの効率性、堅牢性、予測可能性

一つは明らかに効率的であるべきだということです。例えば、より低いコストで目標を達成できる代替パスがあってはなりません。また、主要シナリオが実現しなかった場合でも許容できる結果を生み出すという意味で、堅牢であるべきです。そして理想的には予測可能であるべきです。つまり、過去に伝えてきたことと一致しているべきです。

[03:06:23] 期待管理における成功と課題

金利部分は、少なくとも短期的には期待を管理する上で非常に成功してきたと言えますが、市場の期待と政策金利予測の間にかなり大きな不一致が見られたエピソードがいくつかありました。興味深いエピソードの一つは2011年で、コアインフレ率が低く、赤い線で示される市場の金利期待は、金利が低いままであると予測していました。

しかし、理事会は家計の負債に対する懸念を表明し、いくらか風に逆らうような動きをしました。ここに明確な乖離が見られます。もう一つの例は2022年で、インフレが上昇し始め、理事会は金利が上昇し、金利パスがより高く、より急勾配になると伝えましたが、市場はそれが単に十分ではないと考えました。

[03:07:19] 短期的な期待管理の成功と結論

しかし、短期的には、このコミュニケーションによって期待を管理することに成功しました。これは、政策金利パスと市場期待の差です。そして、中程度の青い線を見ると、これは非常に短期的な6ヶ月の期間を示しており、ゼロ付近で推移しており、その意味では明らかに成功しています。

長期的には、水色の線は3年の期間を示しており、大きな不一致が見られます。では、手短に結論を述べさせていただきますと、全体として、2007年以来これらの政策金利予測を公表してきた経験は非常に肯定的であり、シナリオとともに、これは私たちの反応関数を伝えるための非常に強力なツールであったと思います。

また、これがこれほどうまく機能した理由の一つは、制度的な設定にあると思います。私たちはコンセンサスを求める理事会ではありませんが、より大規模で地理的に分散しており、理事会がスタッフと広範囲にやり取りするこの対話的なプロセスがあるFOMCでは、はるかに困難になるだろうと思います。

スタッフが予測を作成しますが、私たちはそれを議論し、それを支持するかどうかを決定します。しかし、より一般的に言えば、私たちが公表する金融政策報告書と、金利決定と同じ日に公表される予測は、私たちが信じる物語を伝える上で本当に貴重なツールです。

ですから、これは非常に成功した戦略であったと思いますし、その点でベン・バーナンキ氏の提案は非常に理にかなっていると思います。では、ここで終わりにし、皆さんがこの声をもう1分聞かなくて済むようにします。ありがとうございました。（拍手）

[03:09:09] クレア・ロンバルデリ氏（イングランド銀行副総裁）の講演

クレア・ロンバルデリ氏: 皆さん、こんにちは。本日はご招待いただき、誠にありがとうございます。

[03:09:20] バーナンキレビューの意義

イングランド銀行がトレンドセッターになるのは珍しいことですが、ベン・バーナンキ氏に当行の金融政策の取り決めを評価してもらったことで、明らかにそうなっています。そしてもちろん、ベン氏が私たちへの助言に費やしてくれた時間と思慮に深く感謝しており、プロセスをより良く変える上で、それは実際に非常に貴重なものとなっています。

[03:09:42] バーナンキレビューの焦点と中心予測の問題点

バーナンキ博士によるイングランド銀行のレビューの重点は、金融政策委員会（MPC）の政策決定プロセス、ツール、そして特に不確実性が高く構造変化が起きている時期のコミュニケーションに置かれていました。したがって、連邦準備制度理事会（FRB）が現在行っているような枠組みの見直しではありませんでした。それには重要な理由があり、英国の金融政策の制度的枠組みは政府にあり、政府がそれらの決定を下すのであって、イングランド銀行や金融政策を決定する委員会ではないからです。

これら2つのレビュー、つまりイングランド銀行のレビューと先ほど提示された論文のテーマには多くの類似点があります。特に、両報告書とも、アンナ氏が説明したように、単一の中心予測に偏重することが、特に不確実性の条件下で政策戦略に関する十分な情報を適切に伝えることを非常に困難にするという、ある種の不適切な点を指摘しています。そして、先ほど聞いた論文では、彼がさらに詳細に、私たちが彼のレビューを取り入れ、その慣行を変える際に反映している主要分野について、いくつかの実践的な提案を提示しています。特にこれらの問題は、何が政策決定へのインプットで何がアウトプットか、予測やシナリオ、その他の判断におけるスタッフと政策決定者のそれぞれの役割（アンナ氏が先ほど話した）、そして分析資料にどのような政策パスを公表すべきかという問題です。

[03:11:25] イングランド銀行の現状と変化の方向性

これらはすべて非常に重要な問題です。中央銀行によって扱い方は異なり、制度的枠組みの違いや、それらに対して取ることができるさまざまなアプローチの長所と短所を反映しています。具体的な点について正しい答えというものはありませんが、彼が行った2つのレビューが示すように、良い慣行へと導くいくつかの共通のテーマがあり、私たちはそれに向けてより近づこうとしています。

私たちは、ベースライン予測とシナリオの両方を持つべきだという結論に、FRBとは異なる立場からアプローチしました。なぜなら、私たちは現在、政策決定のコミュニケーションと、中心予測の周りで実行する分析プロセスを、中心予測に大きく依存しているからです。そのため、私たちは、中心予測に非常に基づいたコミュニケーションという異なる出発点から始めています。

したがって、私たちがコミュニケーションにおいて中心予測への重点を明示的に減らし、代わりに政策決定と特にコミュニケーションにおいて、より広範なシナリオと不確実性を考慮するように移行するにつれて、これは私たちのコミュニケーションに関するある意味でかなり哲学的な変化です。私たちが採用している予測ベースのアプローチは、政策決定者が単一の見通しにより重きを置いている、あるいは私たちが実際よりも確実性を持っているという印象を与えるリスクがあります。

[03:12:33] 政策議論の実際と透明性

実際には、私たちの政策議論はそれよりもはるかに包括的です。非常に活発で、委員会全体で非常に幅広い意見が表明されます。そして、私たちの公表された「一人一票」戦略はそれを透明にしています。私たちが公表する投票結果からそれを見ることができます。それらの投票は毎回帰属され、委員会のメンバーは自分たちの投票とその理由を説明する多くのスピーチを行い、議事録も投票を説明しています。

[03:13:09] 政策決定とコミュニケーションにおけるシナリオの役割

もちろん、私たちは常にコミュニケーション製品において不確実性、リスク、データ依存性について議論してきました。そして、特にインフレと生産高に関する不確実性を示すために、長年ファンチャートを使用してきました。これらのチャートには支持者がいます。それらは不確実性の非常に強力な視覚的表現です。しかし、それらには限界もあり、人々が経済が私たちが持つ中心的なベースライン予測とどのように、そしてなぜ異なる可能性があるのかを理解することをあまり可能にしません。

そのため、私たちはシナリオが政策決定とコミュニケーションにおいて非常に価値のある役割を果たすと考えています。まず政策決定についてお話しします。そこではもちろん、シナリオはマクロ経済の見通し、ひいては金融政策を形作る可能性のある経済力に光を当てることができます。それらは定量的な演習ですが、必然的にかなり様式化されています。

定量化は、特定の経済ショックやメカニズムがインフレや生産高にどの程度重大な影響を与える可能性があるか、そしてインフレの安定化、生産高の変動の緩和、そしてそれらに対する可能な政策対応をめぐる潜在的なトレードオフを理解するのに役立ちます。

シナリオを作成するプロセスはまた、スタッフが私たちが話しているシナリオの信頼性と堅牢性についてより多くを学ぶのに役立ちます。例えば、定量化は、私たちが比較的情報が少ない、あるいは証拠が比較的少ないパラメータやメカニズムに関する仮定に決定的に依存しているのでしょうか？それは、予測をまとめる際、シナリオをまとめる際に有用な情報であり、政策決定者にとっても有用な情報です。

したがって、全体として、シナリオは定量的な結果を提供するものの、金融政策決定者にとっての主な教訓は、方向性や定性的なものであることが多いでしょう。イングランド銀行で私たちが重視する政策プロセスの最も有用な要素の一つは、MPCの同僚と銀行のスタッフとの間で行われる内部議論です。

そして、それは私たち一人ひとりが政策見解を形成する上で最も重要だと考えている問題が何か、そしてお互いからどのように学ぶことができるかを明らかにします。それは政策見解を形作り、私たちの投票を形作ります。人々がプロセスを経ていく中で、見解を変えるかもしれないことに影響を与えます。人々がこのすべての資料を熟考し、その議論を熟考し、お互いの見解を熟考する中で、プロセスがいかに遅くまで決断を下すかというのは、実際には非常に興味深いことです。

その文脈において、予測とシナリオは、私たちが実際に話している問題を具体化し、その会話を促進し、私たち一人ひとりがなぜそのような見解を持つのか、何が違うのかについて話すことを可能にするときに、最も有用です。

そして、昨日、政策戦略とツールに関する議論ですでに言及されましたが、シナリオが政策の堅牢性について考えるのに役立つ別の方法も示されたと思います。サナ氏は、バランスシートツールに関する条件付きガイダンスを含むガイダンスを検討する際に、さまざまなシナリオを検討することの価値について話しました。

シナリオは、政策決定者が、もし世界が異なっていたら、もし経済が異なる状況で進化したら、そのガイダンスがどのように持ちこたえるかについて、非常に実践的に考えることを可能にします。次に、コミュニケーションと、その意味でのシナリオの使用について少しお話しします。この会議の冒頭の挨拶で、パウエル議長は明確なコミュニケーションの必要性と、私たちの見通しと経済の理解を取り巻く不確実性を伝える必要性について話しました。

この文脈において、シナリオの潜在的な利点はかなり明白だと思います。それらは、経済がどのように異なる形で進化する可能性があるかだけでなく、それらの違いを引き起こしている可能性のある経済学が何であるかについても、明確な構造的物語を提供します。それらは、政策決定者が最も注目している特徴、経済が異なる振る舞いをした場合にどのように反応するかを強調します。

そして、政策立案者がそれにどう反応するか。ファンチャートや同様のツールよりも幅広い聴衆に語りかけることもできます。ファンチャートやそれらのツールの聴衆は非常に専門的で技術的になる可能性がありますが、シナリオは違いが何であるか、経済がどのように変化する可能性があるかを実際に具体的に示します。

ベンの論文はまた、政策立案者のコミュニケーションにおいて私たちが直面する絶え間ない課題の一つに、それらがどのように役立つかを示しています。それらは、政策の将来の道筋が条件付きであることを本当に強調しています。選択された代替シナリオの公表は、具体的な例を挙げることによって、政策が経済の進展にどのように依存するかを明示的にします。

もしこうなったら、こうなる、ということが、それについて話し、「私たちの声明は条件付きです」と言うだけでは必ずしも伝わらない方法で、その点を具体的に示します。

[03:18:03] インフレ目標政策と報告書の所有権

金融政策を観察者に伝える際に私たちが目指しているのは、明確で単純なメッセージを与えることですが、もちろん、信頼性を得るためには、政策立案者が直面する必要のある不確実性を認めなければならないことを明確にしなければなりません。

その不確実性を無視することは信頼を鼓舞せず、信頼性を支持しません。そして、そのバランスを正しく取る必要があります。シナリオは明らかに、私たちが考えている要因と、それらをどのように処理するかを伝えるのに役立ちます。この方向性は、インフレ目標政策が、金融政策が活動とインフレの軌道を微調整できることを示唆することを意図していないという考え方と一致しています。

代わりに、それは政策を導き、人々が政策に何を期待すべきかを導き、それによってインフレ期待を固定するという広範な枠組みの感覚を与えます。カール・ウォルシュ氏が昨日強調したように、もし連邦準備制度理事会が提案されたような経済レビュー型の製品に移行するならば、この問題に答える必要があるでしょう。

私たちは以前にもそれについて多く聞いてきました。この報告書は誰のものなのか、あるいはその様々な構成要素の所有者は誰なのか。英国では、私たちの歴史的なアプローチは、私たちが委員会の最良の集団的判断と呼ぶものを代表する予測を公表することでした。ベンは以前、それが実際に何を意味するかについて話しました。

[03:19:10] 「最良の集団的判断」からの移行

その理由の一つは、私たちの枠組みでは、金融政策委員会が見通しに関する見解を示すことが求められているからです。それは私たちの使命において私たちに課せられた要件の一つであり、透明性の重要性、説明責任の重要性を考えると、当然のことです。私たちは以前にもそれについて少し聞きました。

しかし、FOMCとの実践的な違いの一つは、私たちの委員会が小さいことです。9人です。彼らは皆、地理的に一緒に位置しており、一緒に座り、一緒に働いています。それは明らかに、より対話的なプロセスをサポートすることを容易にし、それが政策決定の重要な部分です。しかし、私たちが最良の集団的判断予測と呼ぶものを作成するという私たちの歴史的なアプローチは、この単一の漏斗を通して委員会の見解と判断を圧縮する圧力を潜在的に生み出してきたことがわかりました。

予測。そこで、私たちが今向かっているのは、そこから離れて、スタッフの初期予測提案があり、委員会の大多数がそれが議論の合理的な基礎であることに同意できるという提案です。そして、私たちが聞いたこの反復的な提案、反復的なアプローチは、リクスバンクやNESバンクといくつかの類似点を共有しており、委員会の運営方法に関して非常に類似した制度的設定を持っていることを考えると、驚くことではありません。この最良の集団的判断から離れることで、私たちは、中央の見通しについて単一の見解がないことを認識し、政策決定者が政策判断を最終決定する前に異なる見解を審議するためのより多くの余地を作り出すことになります。それは、私たちが政策決定者にわたって持っている専門知識をよりよく活用することを可能にします。

それは私たちのシステムに組み込まれています。私たちには5人の内部メンバーと4人の外部メンバーがいます。彼らは幅広い多様な見解と経験を持っています。実際、人々は委員会に参加する前に何をしてきたかという点で非常に異なる経歴を持っています。同時に、それはまた、予測の細部に立ち入ることから委員会を少し解放すると思います。

私たちは現在、委員会のメンバーとして、予測に関するこれらの非常に具体的なパラメータのいくつかについて話すのにかなりの時間を費やしています。ここでの目的は、ベンが言ったように、委員会が概ね納得でき、支持することに同意できる予測があるかどうか、つまり、そのすべての構成要素を支持する必要はないが、これは私たちが支持できる経済の広範な記述であるかどうか、ということを解放することです。

[03:21:23] 今後の展望と他の中央銀行からの学び

ええ、最後に、私たちはこれらの変更を行うこのプロセスを経ていることに興奮しており、中央予測のコミュニケーションにおける重点を外し、反応関数についてより多くを説明するためにシナリオを使用するという点で、これがもたらす可能性のある利点に非常に興奮しています。このようなイベントは、他の人から学ぶという点で、私たちにとって明らかに非常に重要です。ですから、FRBの枠組みの見直しについて考え、利益を得るためにこの会議をまとめてくださったことに感謝しますが、これは中央銀行業務全般にとって非常に価値があり、非常に役立つものであると言いたいと思います。

そこで止めます。[拍手]

[03:21:53] フィリップ・レーン氏（ECB専務理事）の講演

フィリップ・レーン氏: 主催者の皆様、ご招待いただきありがとうございます。また、プログラムの会議ロゴをデザインされた方が、トーマス氏のプロフィールの背景に世界地図を選んだのは非常に適切だと感じました。

研究はグローバルで普遍的な性質を持つというメッセージを超えて、明らかにトーマス氏はここでの貢献に加えて、フランクフルトで教授として時間を過ごし、より一般的には、研究への熱意という点でECBの友人であり、本当に強い関心を持ち、そしてまた、なぜ私たちがここにいるのかという点に戻ると、これらの種類のイベントを通じてお互いから学ぶべきことが非常にたくさんあります。

[03:22:48] ECBの意思決定と不確実性への対応

さて、今日の、そして実際にはイベント全体の精神に沿って、ECBがどのように決定を下すか、そのニュアンスを説明しようと思います。そしてもちろん、私たちも今年、独自のレビュー作業を行っています。そして共通して言えるのは、5年前のレビューから最も重要な欠落要素は、不確実性にどのように対応するかをどう明確にするかということです。金融政策決定が不確実性の条件下で行われることは何十年も前から存在していましたが、その事実を伝える上でどのようにバランスを取るかということです。

[03:23:20] ECBのコミュニケーション戦略のタイムライン

もしそのグラフが読めるなら、それは私たちがどのようにコミュニケーションを取るかのタイムラインを示そうとしており、これはすでに午前のセッションで出てきました。さて、当日2時15分に金融政策決定が伝えられます。

歴史的には、それは単に「これが私たちの新しい金利セットです」といったものでした。しかし実際には、今ではもう少し説明を加えています。非常にハイレベルな説明ですが、四半期ごとの会合でのスタッフ予測の主要な要素への言及も含まれています。ですから、FOMC声明が比較的短く、あまり詳細な説明がないのとそれほど遠くないかもしれませんが、最も重要な要素は公表されています。

その後、2時45分に、記者会見の冒頭で、ラガルド総裁が金融政策声明を読み上げます。前回は約1500語でした。1500語というのは規律をもたらします。主要なメッセージを凝縮するには十分に短いです。これは理事会の主要なメッセージです。理事会はその声明を承認します。

そしてもちろん、質疑応答は総裁にとって、会議がどのように進んだかなどを詳しく説明する機会を提供します。そして記者会見の直後に、四半期ごとの会議でスタッフ予測に関するスタッフ記事が公表されます。ちなみに、これは記者会見後に公表することを意味し、記者会見は理事会のハイレベルなセンチメントに焦点を当てることができ、この弾力性がなぜ選ばれたのか、あるいはその要素がなぜ選ばれたのかといったことには焦点を当てません。

そのため、アナリストコミュニティは予測に大きな関心を寄せていますが、詳細を見るには記者会見の終わりまで待たなければなりません。私たちが会報を公表するまでに約2週間かかることを強調させてください。これは、会議のために基本的に受け取った経済情勢資料です。

透明性についてはコミットメントがあり、それはある種ヨーロッパ法に明記されています。国民はあなたの決定の根拠を知る必要があります。したがって、経済情勢情報を公表し、特集記事を公表することは重要ですが、私たちの一部が言うように、必ずしも同じ日に公表する必要はありません。

ですから、それを待つことは、いわば一種のティーザーを提供し、人々の関心を維持し、そして金融政策報告書はその後数週間後に公表されます。

[03:26:00] 金融政策声明とリスク評価

それについては後ほど触れます。そして再び、金融政策声明に関して言えば、今朝カナダ銀行の誰かが言及したと思いますが、その継続的な物語をどのように維持するか、ある会議から次の会議へどのように移行するかということです。私たちは安定した形式を持っていますが、その安定した形式を持つことで、物語を変えたいとき、そしてリカルドが今朝少し話したように、実際には変更はなく、私たちの政策パスは変わっていないが、インフレに関する私たちの考え方、金融または資金調達条件に関する私たちの考え方は更新されると言いたいとき、そして再び、そしておそらく重要なことに、私たちはリスク評価を持っています。これは理事会のリスク評価であり、リスクのリストであり、完全な反応関数を提供しているわけではありません。それについては後ほど触れますが、市場とアナリストに対して、なぜ彼らがこの機会にこれらのリスクを強調しているのかを考えるよう促すものです。そして人々はそのリストの変更、そのリストの順序の変更などに注意を払います。そして市場を導くという点で、それは重要だと思います。

[03:27:10] 金融政策報告書とスタッフ予測の扱い

そこには、異なる中央銀行がどのように組織されているかのニュアンスが再び関係してくるかもしれません。もちろん、人々は、報告書を読む理由の一つが、議論がどのように進んだか、異なる意見を知ることだと知っています。そしてそれは重要です。特に、私たちは本質的に、そして概して、コンセンサスによって決定を下すことを好むからです。したがって、何らかの投票分布が公表されるわけではありません。しかし、議論の中でそれを持つことは有用です。しかし、強調させてください。そして再び、これはスタッフ予測の役割との橋渡しになるかもしれませんが、理事会ではスタッフ予測は提示されません。

理事会がスタッフと交流する非公式のセミナーはありますが、理事会が決定と分析に責任を持つことが重要です。その仕組みは、執行役員会が特定の役割を担うというものです。イザベル・シュナーベル氏が金融市場の動向を提示し、次に私が経済・金融情勢などを提示します。

それが水曜日の午後です。そして理事会の議論があり、木曜日の朝に私が金融政策提案を提示し、それがなぜ良い考えなのかを説明しようとします。金融政策報告書を読むと、それは私が言ったことの要約のようなものであり、なぜこれが堅牢な決定なのかを説明しようとすることも含まれています。ですから、反応関数が何であるかを理解しようとしているなら、そこには多くの資料があります。

[03:28:56] 将来の金利パスを公表しない理由とリスクプロキシの重視

私たちは今、多くのものを提供しています。さて、非常に簡単に言えば、なぜなら再び、理事会には26人のメンバーがいることを思い出していただきたいからです。ですから、リクスバンクにとって完全に理にかなっていることが、私たちにとっては少し難しいかもしれません。ですから、私たちは将来の金利パスのようなものは公表しません。ドットプロットもありません。しかし、もちろん私たちは将来を見ています。

ですから、会議の内部分析という点では、もっともらしい将来の金利パスの全体像を見ています。しかし、私たちが中心的な傾向やその全体像さえも公表することに消極的な理由の一つは、第一に、それがベースラインに敏感であること。第二に、あらゆる種類のモデルの仮定に敏感であり、もちろん、損失関数において生産高とインフレにどれだけの重みをおくかということも含みます。

私たちは、今日の決定をなぜ下したのかという点に焦点が当たるという考えに満足しており、そして、次の決定は会合ごと、データ次第であると言います。しかし、私たちがやりたいことは、人々が反応関数を計算できるように、できるだけ多くのデータセットまたは情報セットを提供することです。そして、ここ数年でこれがどのように進化したかについて言及させてください。私たちが強く指摘しているのは、これらの年には、予測とリスク評価という点で、見通しを超えてリスクプロキシを探すことが重要であるということです。

そして私たちが言ったのは、これらの年に私たちが本当に見ているのは2つのリスクプロキシだということです。基調的なインフレと、そして入ってくる情報、金融緩和の強さです。これはこれらの年にとって非常に関連性がありました。なぜなら、もちろん、本当に高いインフレでは、このインフレの速度は本当に不確かであり、非常に広範な意味での基調的なインフレはそれを理解するために本当に重要であり、昨日の労働市場セミナーはそれにとって非常に関連性がありましたが、私たちはあまり多くの利上げサイクルを行っていなかったので、利上げがどのように機能するかを理解することは調整にとって非常に重要です。これは、これらが常に見るべき正しいものであると言っているわけではありません。しかし、何が起こったかというと、アナリストコミュニティは本当に始まり、すべての銀行ウォッチャーなどを読むと、彼らは本当に徹底的にやり、それは私たちを本当に助けました。ちなみに、これは市場にこれらの要因を見るように協力させれば、それは本当に重要であり、それに加えて、NPSのリスク評価では、これらのリスクにどのように対応するかは言いませんが、誰もが自分の立場だったらどうするか、そしてスタッフからのワーキングペーパーなどの公表を通じて、多くの種類のガイダンスが提供されるという招待状です。

[03:31:31] シナリオ分析の活用と2種類のシナリオ

さて、今日の問題に移りましょう。そして、これはここでも同様だと思いますが、もちろん内部的には多くの感度分析が行われ、多くのシナリオが検討されています。

そしてまた、個々の可能性と完全な分布を見ることの規律を持つというこの問題について。そしてこれが、トビアス氏や他の人々の成長リスク、インフレリスクに関する研究が、完全な分布について考えるのに本当に役立つ理由です。

2種類のシナリオ分析を区別させてください。なぜなら、私たちはタイプAを行うからです。タイプAは、具体的なリスクの組み合わせがある場合です。パンデミック、ウクライナ戦争、ロシアのウクライナ侵攻、そして現在の関税など、何が起こるか本当にわからないと言うことができます。そこで、2つまたは3つの予測を行います。

これが予測です。しかし、いくつか代替案があります。そして、それは可能性の範囲を定量的に把握するのに本当に役立ちます。しかし、それは毎回ではありません。時には、そのような具体的な状況がないこともあります。ですから、もう一つの種類の状況は、ここで「キュレーション」という言葉を使いますが、不確実性を説明するために、ベースラインの周りの不確実性をいくつかのシナリオで説明すると言うことです。先週のイングランド銀行は、これらは例であり、多くの種類の不確実性があり、これは単に説明するためだけのものであると非常に慎重に言いました。

[03:33:26] シナリオのコミュニケーションリスクとAIの活用

しかし、それにはコミュニケーション上のリスクがあるかもしれません。なぜなら、もし結晶化するリスクが報告されたシナリオに含まれておらず、他のリスクであった場合、内部分析では見ていたかもしれませんが、それに焦点を当てていなかった場合、なぜこの他の例について話しているのかと言うかもしれません。もしそれが単なる例だと言うなら、それはうまくいくかもしれませんが、そうでないかもしれません。しかし、AIや機械学習の世界で、不確実性のすべての可能性について考えようとしている場合、いくつかのサンプルシナリオを持つことの単純さと、すべてを見ている、あらゆる可能な分布を見ているということのバランスは関連性があるかもしれません。

[03:33:38] シナリオの用途とベースラインの重要性

そして、シナリオの用途の一つ、そして再び先週の銀行は、今日の決定はベースラインだけでなく、代替シナリオの下での金利パスも考慮し、これが堅牢な決定であることに満足していると部分的に伝えていました。それは重要ですが、そのためには、2つの代替案を見ることと同じくらい、シナリオの完全な分布を見ることがおそらく重要であると言うかもしれません。そしてもう一つの例は、もしこれらの他のリスクが顕在化すれば、私たちは政策を変更すると言うことです。

そうなると問題は、正確な反応を伝える必要があるのか、それとも情報セットを提供していればよいのか、ということです。過去に私たちがどのように決定を下してきたか。私たちが使用するモデル、私たちが提供するすべての情報を見ることで、あなたはそれを解明することができます。市場にはまだ人々を雇用する余地があります。

昨日、専門的な予測の世界は役割が限られているという示唆がありました。私たちはここで、個々の店舗でマクロ予測家を雇う必要がある、なぜなら私たちは完全な金利パスを埋めるつもりはないからだ、自分でそれを解決する必要がある、と言うことで役割を創出しようとしています。

そして、私がまた言いたいのは、これはあるレベルでは何十年も前から存在していましたが、別のレベルでは、特にコミュニケーションにおいては、これは一種の進化する科学であり、進化する芸術形式であるということです。ですから、何か魔法のような完璧な解決策を思いつくと言うのではなく、これは時間とともに進化させる必要があり、時代とともに動く必要があると言うだけで、ベンが言ったことに非常に同意します。もし私たちが異なる主要な問題で異なるコミュニケーションをしていれば、なぜなら私たちは代替シナリオを持っていたからです。ですから、コミュニケーションのバランスは、私たちが本当に解決しなければならないものだと思います。しかし、重要な点に戻りたいと思います。結局のところ、ベースラインは非常に重要です。人々は本当にあなたに、すべてを見た、多くの可能性がある、ベースラインを特定した、そしてベースラインを特定することは非常に重要だと言ってほしいのです。

ですから、ベースラインを軽視するという考えには同意できないと思います。私にとっては、それは追加的なものであり、議論を豊かにするものであり、ベースラインに加えて代替案を持ち込むということであり、ベースラインがそれほど重要ではないと言う猫ではありません。そこで止めさせていただきます。[拍手]

[03:36:40] 質疑応答

トレバー・リーブ氏: 素晴らしいです。3人の皆さん、本当にありがとうございました。素晴らしいスタートでした。では、質疑応答に移りましょう。また、2、3の質問を集めてから続けます。右から左へ行きましょうか。ビル、マーカス、クリシュナの順でお願いします。

[03:36:52] 質問: 代替シナリオの所有権について

ビル・イングリッシュ氏: どうもありがとうございました。非常に興味深かったです。代替シナリオの所有権について少し考えてみたいと思います。もし私の理解が正しければですが、リクスバンクでは、代替シナリオにおける金利パスを含め、それらは本当に政策委員会に帰属するのですよね。

ECBではスタッフに帰属し、スタッフの成果物であると理解していますが、クレアさん、イングランド銀行ではどうなのでしょうか。NPR（金融政策報告書）には、「これらはスタッフによって作成され、MPCに報告されたシナリオである」というような一文があり、スタッフの成果物であるかのように聞こえますが、一方で委員会との多くのやり取りがあります。

ですから、代替シナリオにおける政策パスは、実際には政策決定者からのインプットがあるのかもしれません。しかし、私の質問は、これらをどの程度スタッフのものと考え、どの程度政策決定者からのインプットがあるものと考えるべきかということです。

[03:38:06] 質問: AI/LLMへのコミュニケーションについて

マーカス・ブルナマイヤー氏: ええ、私は少し違う方向に行きたかったのです。

5年ごとにレビューを行うとすると、それは非常に長い期間です。そして、すべてのコミュニケーションは人間への伝達に焦点を当てていますが、将来的には、次の5年間で、私たちは人工知能やLLM（大規模言語モデル）にはるかに多くコミュニケーションするようになるでしょう。LLMに最適にコミュニケーションする方法について何か考えはありますか？そして、他の人々はそれを自分たちの取引戦略に組み込むだけでしょう。そして今、バックグラウンドで何かが起こっています。

人工知能にとって5年は非常に長い時間だと思います。

[03:38:43] 質問: イングランド銀行のシナリオ導入における判断

クリシュナ・グハ氏: ありがとうございます。エバーコア・パートナーズのクリシュナ・グハです。クレアさんに、イングランド銀行がこれを実施するにあたって行っている判断のいくつかについて、もう少し詳しく説明していただきたいと思います。包括的なリストではありませんが、私が関心を持っている4つの分野です。

第一に、シナリオの選択についてです。これはもちろんコミュニケーションの一形態であり、ここでの選択は単に何を選ぶかということだけでなく、少なくとも公的な提示という点では何を選ばないかということです。第二に、シナリオとリスク管理政策決定そのものとの関係です。政策がシナリオ全体にわたって何らかの堅牢性または損失最小化の演習を行っているという何らかの理解があるのでしょうか、それとも委員会が明示的に何らかのリスク管理に注意を喚起しない限り、政策は依然として中心的なケースによって本当に推進されていると理解されているのでしょうか。第三に、これらのシナリオを作成する際に念頭に置いている主な対象者は誰ですか。なぜなら、「もしインフレが高ければ、金利を高く維持します」と言っても、この部屋にいる人々にとってはゼロ情報だからです。

それは間違いなく、ある程度の公共的価値を持つ可能性があります。そして、これに内在する反応関数に関して言えば、少なくともこの部屋にいる人々、金融市場にとっては、価値のほとんどは、単にインフレがより粘着的であるか、より粘着的でないかということではなく、適用されるであろう反応関数の明確化にあり、このシナリオ分析にどのような反応関数が組み込まれているかという判断をどのように行うのでしょうか。ありがとうございました。

[03:40:16] 回答: 代替シナリオの所有権、AIへのコミュニケーション、イングランド銀行の判断について

トレバー・リーブ氏: 素晴らしい。では、どなたから始めましょうか？素晴らしい質問の数々です。

クレア・ロンバルデリ氏: いくつか私に直接向けられた質問があったので、私から始めましょうか。さて、シナリオについてですが、数週間前に初めていくつか公表してみました。ですから、これは進化し続けるゲームです。それらはスタッフのシナリオであり、スタッフによって作成された2つのシナリオでした。

それらは、委員会が交わしてきた会話を反映し、これらの政策立案者が考えている要因は何か、いくつかのシナリオを作成する際に、彼らが重要であり不確実であると述べてきた事柄のいくつかに触れることができるか、と考えたシナリオでした。

例えば、私たちがよく話すことの一つは、英国の生産性に何が起こっているかということです。私たちのベースライン予測では、生産性はパンデミック前のレベルに戻ると想定しています。私たちが持っているデータ、そのデータの信頼性、そしてそれ以来見てきたことを考えると、実際にはかなり困難です。それが起こるかどうかについては、かなりオープンな疑問があります。

私たちはそれが賢明な中心的な仮定だと考えていますが、そうならないかもしれませんし、もしそうならなかったらどうなるでしょうか。それが、政策立案者にとって有用であろうという根拠に基づいて作成されたシナリオの一部でした。なぜなら、それは私たちが考えているような事柄に直接対処するからです。それがその論理です。

これがシナリオを正確に誰が所有するかという点でどこに着地するかについては、私たちがそれらをどのように使用するかについて少し学ぶことになると思います。これらのすべての質問について、誰が何を所有するかということについては、非常に実践的かつ現実的でなければならないとも言えます。ですから、中央銀行によって何かが公表されるという事実は、明らかに何かを言っていると解釈されるでしょう。それから逃れることはできません。そして、私たちが議会に出席する際には、完全に合理的な一連の質問があります。それは、あなたはこれを支持しますか、しないのですか、ということです。ですから、イングランド銀行が、特に銀行の幹部が認識しない、有用だと思わない、助けになるとは思わないようなものをたくさん公表するつもりはないということを、実際には明確にする準備ができていなければならないと思います。そして、実際には、あなたの聴衆の多くにとって、そして誰があなたの聴衆かというこの問題に移りますが、聴衆の多くは一般大衆です。私たちが政策を設定する人々です。彼らは、イングランド銀行とは何か、イングランド銀行のスタッフとは何か、イングランド銀行の幹部とは何か、政府によって任命されたイングランド銀行の独立メンバーとは何か、を区別するつもりはありません。しかし、私たちはこれについてある程度現実的でなければなりません。そして、それが不確実性に関するこれらの質問の一つであり、実際にはコミュニケーションであり、一部の聴衆はより多くの時間を持ち、より関心を持ち、より多くの焦点を当てています。他の人よりも。そして、シナリオが作成されている世界が、政策立案者が有用だと感じるものからかけ離れているとは想像していません。正確なバランスがどうなるかは、見てみましょう。4つの非常に具体的で非常に良い質問がありましたが、そのうちのいくつかは、今すぐ答えることができますし、いくつかは作業と熟考の一環として答えることができます。そして実際、このような会話が非常に役立つ理由でもあります。

シナリオの選択については、何が内部シナリオで、何を外部的に使用したいかという問題があり、実際にそれをどのように行うかについていくつかの良い提案がありました。そしてもちろん、連邦準備制度理事会では、内部的に膨大な数のシナリオが作成され、そして何を公表するかという問題があります。

ですから、それは状況によりますし、それらをどのように選択するかは状況によるでしょう。最も重要なことは、それらが政策立案者にとって適切であり、あなたが送ろうとしているコミュニケーションメッセージにとって適切であるということです。そしてそれはおそらく、実際にあなたの政策見解を変える可能性のある、あなたが不確実である事柄というこの問題に直接影響を与える比較的小さな数を示唆しています。そして、それらの不確実性をよりよく理解することが、どのように政策決定に役立つかということです。

リスク管理における損失最小化は、非常に興味深く重要な研究分野だと思います。学術界で、私たちがそれを活用できるような研究がもっとたくさん行われれば素晴らしいと思います。実際、これは比較的新しい分野であり、私たちはそれについて考え始めています。他の中央銀行も特定の方法でそれを使用していますが、それをどのように行うかという点で、私たちが学び、考えることができることはもっとたくさんあると思います。そして特に、それはあなたのシナリオが何であるかというこの問題にも関係しています。私たちはもっともらしいものを見ていると言いました。これはテールリスクを考え出すことではなく、政策立案者にとって правдоподобный (もっともらしい) ものであるということです。聴衆が誰であるかについては話しましたが、複数の聴衆に話しかけています。これがコミュニケーションの課題です。一方では、一般大衆、つまり私たちが説明責任を負う人々、経済全体の幅広い意思決定者、家計、企業がいます。

また、金融市場には、私たちの仕事の非常に洗練された解釈者やフォロワーもいます。そして、最初のセッションで先に見たように、伝達メカニズムの絶対的に重要な部分です。したがって、両方に効果的かつ明確にコミュニケーションを取る必要があります。しかし、それには実際には、私たちが階層型コミュニケーションと呼ぶものに対する、かなりニュアンスのあるアプローチが必要です。つまり、異なる人々に話しかけているのです。

一貫したメッセージはありますが、異なる洗練度を持つ異なる人々に話しかけています。そして、反応関数については、もちろん、シナリオの大きな利点の一つは、あなたの反応関数が何であるかを説明できることです。

その大部分は、それらにおける政策パスについて正確に何を言うつもりなのかということであり、それについてどのように進めるかについては本当に思慮深く慎重でなければならないと思います。機関とあなたがここでやろうとしていることの理解を高めようとしているのであり、それには多くのリスクがありますが、多くの機会もあると思います。

フィリップ・レーン氏: いくつかコメントさせてください。一つは、もちろん機械がますます多くの情報を読んでいることは十分に認識しています。私たちはこれを知っており、これらのコミュニケーションを書く際にはそれについて考えています。そしてもちろん、そこには別の合わせ鏡があります。しかし、言及しませんでしたが、私たちは簡略化された金融政策声明も公表しており、多くのインフォグラフィックを使用しています。ですから、多くの人々がテキストに苦労している世界では、インフォグラフィックを持つことは実際には非常に効果的だと思います。これは流動的で進化する状況であり、誰が何を所有するかということも含めて、私が最後に述べた点に戻りたいと思います。ですから、もちろんスタッフは、クレアが言ったように、前回の理事会での議論を注意深く聞き、基本的に感度分析とシナリオのライブラリに追加します。誰かが、賃金が価格に追いつく速さについて疑問を持っていると言ったとしましょう。それを見てみましょう。

しかし、一度ライブラリに入れてしまえば、更新し続けることができます。ですから、本質的には、維持できる感度分析の山全体があります。また、ECBについても強調させてください。そして再び、今朝ビル・イングリッシュ氏によって提起されましたが、私たちにはユーロシステムのスタッフ委員会である金融政策委員会があります。

ですから、20の中央銀行すべてとECBは、本質的に、予測やシナリオなどについて、互いに大規模なピアレビューを行っているようなものです。そして、それが集合的なスタッフの所有権を生み出します。ですから、もしよろしければ、私たちが理事会で会うとき、各国の中央銀行総裁は、彼らのスタッフが予測の準備や感度分析の準備に非常に深く関わってきたことを知っています。そして、それは分析のためのベースラインを持つ上で非常に重要だと思います。おそらくそこで止めます。

アンナ・シム氏: では、シナリオについていくつかお話しします。ええと、どうなるでしょうか。さて。シナリオを伝えたものの、結局その状況になっても、当初の計画通りには行動しないという状況は容易に想像できます。

そうですよね？インフレ率が上昇すればこのように行動すると言っても、状況は変わります。そしてこれは、金融政策報告書が非常に役立つもう一つのケースだと思います。そのシナリオに対処することができ、それが信頼性を高めることにつながるからです。もし過去に戻って、この報告書のあのシナリオとはA、B、Cの理由で異なると言えれば、それは非常に有用だと思います。ありがとうございます。

[03:48:53] 質疑応答

トレバー・リーブ氏: 次の質問ラウンドです。カシュカリ総裁、アンドレアス・レオナルト、ブノワの順でお願いします。

[03:49:03] 質問: シナリオ作成の頻度：機械的かエピソード的か

ニール・カシュカリ総裁: フィリップさん、あなたはこの点に触れたと思いますが、どなたでもコメントしていただけますか。私は、毎回の会合や四半期ごとに一連のシナリオを作成するという、より機械的な演習と格闘しています。それに対して、ベンが言ったことで私が非常に気に入ったのは、彼がそこに示した言葉です。「インフレは一時的だ」と言う代わりに、「インフレは一時的だが、もしそうでなければ、こうするつもりだ」と言うのです。後者のシナリオ、後者のケースはよりエピソード的であり、つまり、さまざまな結果の範囲と、それに対してどのように反応するかを伝えたいと思う重要な瞬間があるということです。私は、SCP（経済見通し要約）のように、ほとんどの場合、SCPに記入しなければならないことを本当に後悔するような機械的な演習よりも、コミュニケーションアプローチとして、そちらの方にはるかに魅力を感じます。

時々、SCPがあって本当に良かったと思うこともありますが、SCPを使いたいときにだけ使えたらいいのにと思います。ですから、常にそれを行うことと、本当にやりたいときにだけ行うことについて、どのようにお考えか、興味があります。

[03:49:57] 質問: 金融安定性報告書とシナリオ分析の関連

アンドレアス・レオナルト氏: ありがとうございます、素晴らしいパネルでした。ここにいる3つの機関はそれぞれ、金融政策レビューや報告書に加えて、金融安定性報告書を公表しています。そして、本当に素晴らしい金融安定性報告書も公表していると言わなければなりません。

そこで私の質問は、特にシナリオ分析の文脈で、皆さんが行っている金融安定性に関する研究からどのような教訓を得て、シナリオを作成し、テールリスクの奥深くにあるような、あるいはデータでは比較的まれなこれらの結果の役割についてどのように考えているかということです。

[03:50:40] 質問: シナリオ公表の成功の定義と市場への影響

ブノワ・クーレ氏: ええ、こんにちは。シナリオと、シナリオに関するコミュニケーションには、市場に不確実性を伝えたいという願望があるように見えます。そしてこれは、私たちがバーゼルで非常に頻繁に聞くこと、つまり、総裁たちが市場が完璧さを織り込んでいることに不満を持っているということと一致します。しかし、もしこの方向に進むなら、成功とは何かを事前にどのように定義しますか？つまり、何が成功となるのでしょうか？成功とは、将来の金利に関する不確実性が高くなければならないということを伝えることに成功したため、より高いリスクプレミアムまたはタームプレミアムが得られることでしょうか。なぜなら、私たちは将来がどのようなものかあまり知らないからです。そして、これまでよりも50ベーシスポイント高いテンパーに満足するでしょうか。これが、この方向に進むことの成功を定義するために使用したい種類の指標なのでしょうか。

[03:51:40] 回答: シナリオ作成頻度、金融安定性報告書、成功の定義について

フィリップ・レーン氏: 明らかに、金融安定性報告書には明確な役割があります。そして、皆さんが来週、私たちが最新版を公表するのをお待ちかねであることは承知しています。

しかし、前回のレビューの結果として私たちが行ったことは、年に2回、12月と6月の金融政策声明の中で、金融政策と金融安定性の交差点について考察する機会を得たということです。そして前回のレビューでは、基本的に、金融安定性は物価安定の基盤であると考えており、すべての金融政策声明を、いかなる場合でも、必要に応じてすべてのツールを調整する用意があるという言葉で締めくくっています。

ですから、いかなるシナリオに対しても適切に対応するという一般的な警戒心の問題があります。ブノワ氏の最後のタームに関する指摘は非常に興味深いです。人々が、あなたが基本的に鈍感ではなく、進化するリスク分布にタイムリーに対応すると確信している場合、タームプレミアムは上昇するのでしょうか、それとも低下するのでしょうか。短期的な金利パスのボラティリティは上昇する可能性が高いことは受け入れなければならないと思いますが、タームプレミアムは、どちらかと言えば、より適切な金融政策が行われると人々がより確信するならば、低下するでしょう。ニール、私たちの現在の慣行は、私が言うように、リスクの組み合わせがある場合に限られ、常にではありませんが、私たちはレビューの最中なので、それが、しかし、私は毎回の会議で、そして個人的には、そしてそれは金融政策報告書で見られますが、金融政策提案を書き上げる際に、これが代替シナリオに対して堅牢であるかどうかを考える瞬間を取るようにしています。すべての詳細を説明するわけではありません。

しかし、一般的に言えば、私たちは後悔の少ない決定を下していると思います。しかし、おっしゃるように、それが形式的な演習のように見えると、陳腐化するリスクがあります。

クレア・ロンバルデリ氏: ええ、同様のアプローチです。全くその通りだと思います。価値は、状況に応じて、どのシナリオを選び、コミュニケーションと政策の両方でそれらをどのように使用するかを柔軟に変えることから生まれると思います。

そうですよね？ですから、実際には、常に更新しているシナリオのライブラリを持つという考えにはあまり魅力を感じません。なぜなら、私が魅力の一つと見ているのは、実際に、政策思考を推進している不確実性のいくつかを調査するために、それらをどの程度使用できるかということです。そしてそれは、状況によっては、実際には物事がかなり安定していて、不確実性が少ないことを意味するかもしれません。私たちは決して物事が不確実ではないとは言いませんが、時には他の時よりも不確実性が少ないことがあります。その状況では、実際には多くの異なるシナリオについて話したいと思うかもしれません。しかし、カナダの状況やブレグジット4について聞いたように、非常に二者択一的な状況があるかもしれません。そこでは、考えているシナリオは本当に一つしかありません。そして、他の状況ではそれを公表するでしょう。ですから、柔軟性を維持したいと思うでしょうし、問題は、それらが適切であることをどのように確認するかということであり、それは経済状況に応じて時間とともに変化するでしょう。

ですから、私たちはこれを柔軟に変え、進むにつれて変更していくと予想しています。興味深いことに、英国の財政当局は常にシナリオを作成し、常に一つのシナリオを作成し、年に2回行う予測を作成する際に最も関連性の高いトピックを選択します。

ですから、時には「もし移民が増えたらどうなるか」と言うこともあれば、時には「もし労働市場でこんなことが起こったらどうなるか」と言うこともあります。ですから、それにはある種の魅力があると思いますが、正直に言うと、もう少し柔軟性を持たせたいと思います。金融安定性と金融政策の問題については、ここではシナリオの役割はかなり異なると考えています。定義上、金融安定性においては、テールリスクについてより多く考えています。ですから、私たちはストレステストを行いますが、それらはかなり極端なシナリオです。数週間前に発表したシナリオでは、それらは私たちがもっともらしいと考えるものであるという点を強調しました。それらは、金融政策決定に使用するような形で分布の中にあります。

テールリスクシナリオについては、全く同じアプローチを取ります。もちろん、金融政策は対応しますが、金融政策の分野で極端なテールリスクに対して堅牢な政策を設計したくはありませんよね？それらのテールリスクに対応できるようにしたいのです。それが私たちが異なる考え方をする方法です。成功がどのようなものかについては、非常に興味深い議論と討論だと思います。

金融市場の指標について議論することはできますが、金融市場だけでなく、より広範な人々とコミュニケーションを取るという点で、私たちが考えている他の多くの指標があるとも言えます。そして実際、その一部は、インフレについて考えるより広範な一般大衆に私たちの反応関数を説明することだけです。

アンナ・シム氏: はい。FSR（金融安定性報告書）について非常に簡単に言えば、金融危機のようなテールリスクが見られる場合、それが自己実現的にならないようにしたいという問題にも関係していると思います。ですから、それはちょっとデリケートな問題であり、マーカス・ブルナマイヤー氏が提案していたように、今私が皆さんにささやいているように、金融市場にささやくべきだと思います。

[03:57:30] 質疑応答

トレバー・リーブ氏: よろしい。では、パネリストの方々にもう1、2問お願いします。

[03:57:39] 質問: 中央銀行のマンデートとシナリオ作成の複雑性

リディア・ニューマン氏（AIER）: ありがとうございます。非常に役立つパネルでした。AIERのリディア・ニューマンです。これらの予測、シナリオ、反応関数をすべて検討する中で、そこにいる3人の中央銀行家のうち2人は、主に物価の安定に焦点を当てているという事実に触れていただけないでしょうか。そして、それがこれらの予測シナリオと反応関数を作成し、伝達する能力をどの程度容易にするか、あるいは複雑にするか教えていただけますか。そして、もしFRBのように雇用に焦点を当てた二重の使命（デュアルマンデート）を持っていたら、それはより複雑になるでしょうか。そして、支払いシステムに関する別の使命もあることは知っていますので、それが事態を複雑にするかどうかについても話していただけますか。ありがとうございます。

[03:58:32] 質問: シナリオ公表と市場の価格形成への影響

ブライアン・ザック氏: ブライアン・ザックです。以前に成功について尋ねられた質問と少し似ていますが、シナリオは情報を提供する上で素晴らしいアイデアだと思います。

問題は、誰もがモーダルシナリオに焦点を当てすぎているという考えには反対です。少なくとも市場について言えば、まったくそうではありませんよね？市場はリスクの分布に執着しており、SEP（経済見通し要約）から大きく離れた価格設定を上下左右に行っています。ですから、基本的にシナリオの価値は、市場と一般大衆がそのリスク分布を理解し、より効率的に価格設定するのに役立つ、より多くの情報を提供することだと思います。

そして、それは分布を広げるためだとは思いません。より効率的な形を得るためだと思います。しかし、それが私の質問につながります。実際にシナリオを公表することが、分布の価格設定や市場の価格設定全般に影響を与えるという証拠は、これまでにありますか？ありがとうございます。

[03:59:18] 質問: 政治的に微妙なトピックとシナリオ

シルヴァン・デュック氏（サンフランシスコ連銀）: ええ、これはクレア・サンドゥック、サンフランシスコ連銀への質問です。今朝ビル・イングリッシュ氏が言及したことと、政治的に微妙なトピックに関するシナリオを公表するリスクに戻りたいと思います。そしてもちろん、イングランド銀行はブレグジットに関してある意味でそれを行いました。そして、これが正しいことだったのか、それとも違うやり方をするのか、これまでに学んだ教訓があるのかどうか知りたいのです。

[03:59:50] 回答: マンデート、市場価格形成、政治的トピックについて

クレア・ロンバルデリ氏: 私が始めましょうか。いやはや、本当に興味深い質問ばかりですね。二重の使命（デュアルマンデート）の問題ですが、私たちにはインフレという主要な目的がありますが、それに加えて、生産高を含む他の事柄も考慮に入れています。では、それが単純になるか、より複雑になるかということですが、それほど大きな違いはないと思います。

繰り返しになりますが、私たちは生産高を気にかけ、雇用を気にかけます。それが私たちの主要な目的ではありませんが、もちろん、それがインフレに影響を与えるからというだけでなく、より広範に、それが私たちの二次的な目的の一部であるという点でも気にかけます。ですから、コミュニケーションが単純になるか、より簡単になるか、あるいはシナリオについて考える方法、それらをモデル化する方法が単純になるか、より簡単になるかとは思いません。正直に言えば。証拠については、そこにあるかどうかはわかりません。英国にはないでしょう。私たちは一度、 tentative dip our toe in the water（慎重に試してみた）という感じでした。ですから、早すぎます。先週のことですから。それを処理するには少し早すぎます。この政治的に微妙なトピックの問題については、政治的に微妙なトピックは政治的に微妙なトピックだと思います。ですから、シナリオを作成するかどうかは、政策立案者として非常に慎重で、その時点で自分の使命に非常に集中しなければならないという事実を変えるものではありません。そして、それがそれらを扱い、処理する方法だと思います。ですから、実際には、例えば、財政政策で何が起こるかは政府の決定であると非常に明確にしていると思います。私たちは政府の政策を取り入れ、それが私たちのプロセスに反映されます。ですから、そのような事柄については、自分の使命に非常に慎重に固執するだけだと思います。

このブレグジットを振り返るという問題についてですが、ブレグジットは当時明らかに大きな問題でした。銀行は国民投票がどうなるかという不確実性の中で金融政策を実施しなければならず、カナダの関税状況のようなものでした。そこには2つのシナリオがあり、したがって、それらの両方が私たちの政策決定にどのような影響を与えるかを基本的に言うすることは非常に賢明でした。それを認めず、分析的に厳密なアプローチを取らず、それらの結果のいずれかが起こった場合に何をするかについて話さない世界は想像できません。ですから、他の方法でそれを処理することは実行可能だとは思いませんし、賢明でもないでしょう。銀行としての私たちには、その問題をどのように見ているか、そしてその結果がどうなるかを明確にする責任がありました。しかし、それを、再び、自分の使命に固執し、厳密な分析的枠組みに固執するという形で行うのです。

フィリップ・レーン氏: ですから、非常に具体的なリスク構成に対処するために現在シナリオをどのように使用しているかに戻ると、ブライアンさん、私たちが代替予測を公表するとき、パンデミック、戦争、そして現在の関税について多くの選択肢があり、市場はあらゆる種類の異なる可能性を実行できると思いますが、私たちのスタッフが、関税には非常に多くの異なるメカニズムがあるので、それについて正確にどのように考えるかについてどのように決定を下すかに関心があると思います。ユーロシステムでの非常に真剣で実質的な演習であることを知っていれば、多くの情報を提供することを願っています。政治的感受性という点では、非常に異なる伝統があるかもしれません。なぜなら、もちろんヨーロッパや世界の他の地域での伝統は、中央銀行がしばしば一般的な経済顧問と見なされるからです。

ですから、金融政策については独立性がありますが、すべての金融政策声明には、「欧州機関が銀行同盟を前進させることを本当に望んでいる。財政政策の長期的な持続可能性とパンデミックへの適切な対応のバランスをとる財政枠組みを本当に望んでいる」というセクションがあります。

そして、柔軟なインフレ目標政策の過程とECBの全歴史を通じて、物価安定は他の要因を考慮に入れることを可能にする中期的な概念として定義されてきたというこの問題は興味深いです。しかし、真実であり、昨日の議論を思い起こすと、説明責任は私たちにとって何よりもまず物価安定に関するものであるため、コミュニケーションはおそらく容易になります。

ですから、私たちが生産高の変動などを正確にどのように考慮に入れるかはそこにありますが、それが主要な使命ではないため、正確にどのように行うかについては、あまり注目されていません。それが良いことか悪いことかについては、私はオープンマインドですが、コミュニケーションは少し単純になるかもしれません。

トレバー・リーブ氏: よろしい。では、パネリストの方々にもう1、2問お願いします。はい、特にないようですね。素晴らしい。拍手をお願いします。ありがとうございました。

[04:05:03] 閉会の辞

トレバー・リーブ氏: どうもありがとうございました。これでプログラムは終了です。連邦準備制度理事会を代表して、このイベントにご参加いただいた皆様に感謝申し上げます。講演者、著者、討論者、司会者、そしてもちろんパネリストの皆様の貴重な貢献に改めて心から感謝いたします。

最後に、このイベントを実現するために、理事会の多くの人々が多大な努力を払ってくれたことを認めたいと思います。会議プログラムにご尽力いただいたデビッド・ロペス・セロ氏とアネット・ビッシング・ヨルゲンソン氏に特に感謝します。はい。そして、ここ後方のチームからの組織的なリーダーシップとロジスティックサポートすべてに特に言及したいと思います。

全員の名前を挙げるわけではありませんが、数名だけ。ネリー・ラムダス、ダイアナ・ギフォウォーク、ニコール・ハルーン、ロビン・ロス、ヒラリー・ギブソン、その他多くの理事会の同僚やパートナーの皆さん。本当にありがとうございました。皆さんなしではできませんでした。（拍手）

はい。この会議を主催できたことを嬉しく思います。本日遅くに移動される皆様、道中お気をつけて。次回のトーマス・ローバック会議でお会いできるのを楽しみにしています。ありがとうございました。