2025年5月15日、連邦準備制度理事会（FRB）は、故トーマス・ローバック元金融問題局長を追悼し、その功績を称える第2回トーマス・ローバック研究カンファレンスを開催しました。このカンファレンスは、FRBが約5年ごとに行っている金融政策の枠組みに関する継続的なレビューの重要な要素であり、金融政策戦略やコミュニケーションの潜在的な変更についてFOMC（連邦公開市場委員会）の議論に情報を提供することを目的としています。

会議では、金融政策枠組みの重要課題が議論されました。最大雇用についてシャヒン氏はフローアプローチを提唱。質疑ではサマーズ氏が定義の曖昧さを、クーグラーFRB理事がUスター測定への懸念を指摘しました。インフレ期待に関しゴロドニチェンコ氏は家計等の期待は未固定と主張。質疑ではFRBのインフレ対応責任や、バーナンキ氏から市場の非効率性に関する質問が出でました。金融政策戦略ではウォルシュ氏が2020年枠組みの不明確さと政策遅延を批判。質疑では完全雇用責務の解釈や平均インフレ目標（AIT）の実際の運用が論点となりました。非伝統的金融政策ツールについてタネロ氏はフォワードガイダンスと量的緩和（QE）の設計改善を提言。質疑ではこれらの有効性低下リスク、QEのバランスシート損失、量的引き締め（QT）への影響などが議論されました。

免責事項： この記事はYoutube動画の字幕データを基に翻訳し要約したものです。実際の会談のニュアンスや完全な文脈を反映していない可能性があります。詳細は元動画をご確認ください。タイムスタンプはおおよその目安です。

[32:14] 開会の辞：トレバー・リーブ金融問題局長

トレバー・リーブ金融問題局長:
今朝はお集まりいただき、誠にありがとうございます。私の名前はトレバー・リーブと申します。理事会の金融問題局長を務めております。連邦準備制度を代表して、第2回トーマス・ローバック研究カンファレンスへようこそお越しくださいました。私たちはこのカンファレンスを、元金融問題局長であったトーマス・ローバックの功績を称えるために設立しました。

この場にいらっしゃる皆様はよくご存知の通り、トーマスは著名なエコノミストであり、影響力のある政策アドバイザーであり、そして親しい同僚であり友人でもありました。特に、本日ご臨席賜りましたトーマスの奥様であるタニヤット様、そしてご子息のララブ様には、心より感謝申し上げます。ありがとうございます。

今年のカンファレンスは、連邦準備制度が現在進めている金融政策の枠組みに関するレビューの重要な要素です。トーマスが2019年と2020年のFRB初の枠組みレビューにおいて重要な役割を果たしたことを考えると、このカンファレンスは非常に適切なものです。本日と明日にかけて発表され議論される研究は、委員会が金融政策戦略とコミュニケーションの潜在的な変更を検討する際に、FOMCの議論に情報を提供することになります。

そして本日、FOMCの大多数のメンバーがこちらにお集まりいただいています。論文執筆者、討論者、パネリストの皆様には、時間とエネルギーを費やし、貴重な洞察を私たちと共有してくださることに深く感謝申し上げます。そして、ご参加の皆様全員が、非常に魅力的で生産的なカンファレンスになるであろうこの場に貢献してくださることに感謝いたします。

議長にお繋ぎする前に、いくつか事務的な連絡事項がございます。皆様ご承知おきいただきたいのですが、このカンファレンスは理事会のウェブサイトとYouTubeチャンネルでライブ配信されており、録画は後日視聴可能となります。質問やコメントをされる際には、この点にご留意ください。

また、本日は報道関係者の方々もいらっしゃいます。論文やプレゼンテーションを含むすべての会議資料は、理事会のウェブサイトに掲載されます。各論文セッションは、著者によるプレゼンテーションから始まり、続いて討論者によるコメントがあり、その後、質疑応答と議論のために会場の皆様にご参加いただきます。

コメントや質問をされる際は、マイクをご使用ください。そうすることで、会場内の方々、そして重要なことにはオンラインの方々にも聞こえるようになります。発言される際には、まず自己紹介をお願いいたします。また、他の方々が参加する機会を増やすため、発言は簡潔にお願いいたします。

本日のカンファレンスに関するご質問がございましたら、会場内または会場外で白いストラップを着用している私の同僚にお尋ねください。喜んでお手伝いいたします。それでは、連邦準備制度理事会のジェイ・パウエル議長をご紹介し、開会の挨拶をいただきます。ありがとうございました。（拍手）

[34:58] ジェイ・パウエルFRB議長による開会挨拶

ジェイ・パウエルFRB議長:
ありがとう、トレバー。そして、おはようございます。皆様、ようこそお越しくださいました。ご出席いただきありがとうございます。トーマス・ローバックの研究とFOMCへの広範な支援は、私たちが金融政策をよりよく理解するのに役立ちました。そして、この仕事が今日、彼の名を冠して続けられることはふさわしいことです。論文の著者の方々、討論者の方々、そしてパネル参加者の皆様に感謝いたします。

そして、トレバーと彼のチームがこのカンファレンスを企画してくれたことにも感謝します。私たちをここに集めるために、多大な努力が払われました。前回のレビューと同様に、2025年のレビューは3つの主要な要素で構成されています。このカンファレンス、全米の準備銀行でのFed Listensイベント、そして一連のFOMC会合でのスタッフ分析に裏打ちされた政策立案者の議論と審議です。

現在のレビューでは、過去5年間の経験に照らして、私たちの戦略的枠組みの側面を再検討します。また、予測、不確実性、リスクに関する委員会の政策コミュニケーションツールの強化の可能性も検討します。2012年、FOMCは初めて、「長期目標と金融政策戦略に関する声明」（コンセンサス声明と呼んでいます）という文書で、私たちの金融政策の枠組みを成文化しました。

一度も変更されていない冒頭の段落の文言は、議会から与えられた使命を遂行し、私たちが行っていることとその理由を明確に説明するという私たちのコミットメントを明確に示しています。その明確さは不確実性を減らし、私たちの政策の有効性を向上させ、透明性と説明責任を強化します。ベン・バーナンキ議長として、委員会を率いてその最初のコンセンサス声明を作成し、2％のインフレ目標を採用し、議会から与えられた二重の使命を達成するための私たちのアプローチを概説しました。

その文書に示された枠組みは、柔軟なインフレ目標を採用する中央銀行のベストプラクティスと広く一致していました。経済の構造は時間とともに進化し、金融政策立案者の戦略、ツール、コミュニケーションもそれとともに進化する必要があります。大恐慌が提示した課題は、大インフレやグレートモデレーションの課題とは異なり、それらはまた今日私たちが直面している課題とも異なります。

枠組みは広範な状況に対して堅牢であるべきですが、経済とその理解が進化するにつれて定期的に更新される必要もあります。2012年から2018年にかけて、FOMCは毎年1月の会合で、ほとんどの年に実質的な変更なしにコンセンサス声明を再確認することを議決しました。2019年に、私たちはその慣行を変更し、史上初の公開レビューを実施し、約5年の間隔でそのようなレビューを繰り返すと述べました。

5年というペースに特別な意味はありません。私たちは、その頻度が経済の構造的特徴を再評価し、私たちの枠組みのパフォーマンスについて一般市民、実務家、学者と関わるのに適切であると考えています。私たちのグローバルな同業者のいくつか も、彼らの枠組みレビューに対して同様のアプローチを採用しています。

前回のレビューの時点では、私たちは約10年間、低金利、低成長、低インフレ、そして非常にフラットなフィリップス曲線によって特徴づけられる、実効金利下限に近いニューノーマルの中で生活していました。もし私がその時代を一つの統計で捉えることができるとすれば、それは2008年後半のグローバル金融危機の発生後、政策金利が7年間も下限に固定されていたということです。

2015年12月の利上げ開始後、私たちは3年間かけて政策金利を非常に緩やかに、わずか2.4％のピークまでしか引き上げることができませんでした。7ヶ月後、私たちはそれを引き下げ始め、2019年後半には金利を1.6％とし、数ヶ月後にパンデミックが発生したときもその水準でした。

他の主要先進国の政策金利はさらに低く、多くの場合ゼロ以下でした。そして、そのようなすべての経済において、インフレ率は定期的に目標を下回っていました。当時の感覚では、経済が次に緩やかな景気後退を経験したときには、私たちはおそらく再び長期間、下限金利に戻るだろうということでした。

金融危機後の10年間は、それがもたらしうる苦痛を示していました。インフレ率は弱い経済では低下する可能性が高く、名目金利がゼロに固定されているため実質金利が上昇します。実質金利の上昇は、雇用の伸びをさらに圧迫し、インフレ率とインフレ期待への下方圧力を強めるでしょう。

これらの懸念を反映して、私たちはインフレ目標からの持続的な乖離を補う政策を採用しました。これは、下限金利に関連するリスクに関する広範な文献で一般的だったアプローチです。雇用とインフレに対する下限金利近接からの下方リスク、そして長期的なインフレ期待を2％に固定する必要性を考慮し、私たちは、インフレ率が持続的に2％を下回って推移している期間の後には、しばらくの間、インフレ率を2％を適度に上回る水準で達成することを目指す可能性が高いと述べました。また、政策決定は、最大雇用からの乖離ではなく、不足の評価によって情報提供されると結論付けました。

不足への変更は、恒久的に先制的な引き締めを放棄したり、労働市場の逼迫を無視したりするというコミットメントではありませんでした。むしろ、それは、委員会が放置すれば望ましくないインフレ圧力につながると信じない限り、明白な労働市場の逼迫だけでは政策対応を引き起こすのに十分ではないことを示唆していました。

この変更は、低水準かつ安定したインフレの中で歴史的に低い失業率を特徴とする長期的な景気拡大の経験を反映しており、雇用の最大レベルを慎重に探る政策アプローチが、物価の安定を危険にさらすことなく、強い労働市場の恩恵をもたらす可能性があることを示唆していました。

例えば、パンデミック直前の数年間は、失業率は数十年来の低水準であった一方、インフレ率は2％を下回っていました。2019年12月までに、長期的な失業率の推定値は急激に低下しました。不足の利用は、低インフレと低失業率の組み合わせが、必ずしも金融政策にとって不利なトレードオフをもたらすわけではないことを認めました。

私たちを下限金利に近づけ、コンセンサス声明の変更を推進した経済状況は、少なくとも次の5年間のレビューまでは長期間持続する可能性が高い、動きの遅いグローバルな要因に根ざしていると考えられていました。そして、パンデミックが介在しなければ、それはおそらくそうだったでしょう。

意図的な緩やかなオーバーシュートという考えは、私たちの政策議論とは無関係であり、今日までそうあり続けています。私たちがコンセンサス声明の変更を発表してから数ヶ月後に到来した世界的なインフレについて、意図的なものも緩やかなものもありませんでした。そして私は2021年12月に公にそれを認めました。

私たちは、2021年末まで伝統的なインフレ目標を求める枠組みの残りの部分に頼りました。FOMC参加者は、2022年にはインフレがかなり急速に沈静化し、政策金利の緩やかな上昇にとどまる可能性が高いと予測し続けました。その予測は、異なる枠組みを持つ他の中央銀行や、大多数の予測者と一致していました。

証拠がそうでないことを示したとき、私たちは16ヶ月の間に525ベーシスポイントの利上げを行いました。最新のデータによると、4月の12ヶ月PCEインフレ率は2.2％であり、2022年の7.2％のピークをはるかに下回っています。そして、この部屋の皆さんがご存知のように、歓迎すべき歴史的に珍しい結果として、このディスインフレは、インフレを抑制するための利上げキャンペーンにしばしば伴う失業率の急激な上昇なしに達成されました。

2020年以降、経済環境は大きく変化しており、私たちのレビューはそれらの変化の評価を反映します。長期金利は現在かなり高くなっており、これは主に長期的なインフレ期待の安定性を考えると実質金利によって推進されています。経済予測サマリーを含む、政策金利の長期的な水準に関する多くの推定値が上昇しています。

実質金利の上昇はまた、2010年代の危機間期よりも今後インフレがより不安定になる可能性を反映しているかもしれません。私たちは、より頻繁で、潜在的により持続的な供給ショックの時代に入っている可能性があり、これは経済と中央銀行にとって困難な課題です。私たちの政策金利は現在、下限をはるかに上回っていますが、ここ数十年、経済が不況にあるときには約500ベーシスポイント利下げしてきました。

下限金利に陥ることがもはや基本ケースではなくなりましたが、枠組みがそのリスクに対処し続けることは賢明なことです。枠組みは進化しなければなりませんが、そのいくつかの要素は時代を超越したものです。政策立案者は、インフレ期待を適切に低い水準に固定することが不可欠であるという明確な理解をもって、大インフレから抜け出しました。

グレートモデレーションの間、十分に固定されたインフレ期待は、不安定なインフレを危険にさらすことなく、雇用への政策支援を提供することを可能にしました。大インフレ以来、米国経済は記録上4つの最長の景気拡大のうち3つを経験しました。固定された期待は、これらの拡大を促進する上で重要な役割を果たしました。

より最近では、そのアンカーがなければ、失業率の急上昇なしに約5パーセントポイントのディスインフレを達成することは不可能だったでしょう。長期的なインフレ期待を固定し続けることは、2012年の枠組みで2％の目標を設定する原動力でした。そのアンカーを維持することは、2020年の変更の背後にある主要な考慮事項でした。

固定された期待は、私たちが行うすべてのことにとって重要であり、私たちは今日でも2％の目標に完全にコミットしています。現在のレビューでは、委員会は過去5年間の経験から学んだことについて議論を行っています。今後数ヶ月でコンセンサス声明の具体的な変更の検討を完了する予定です。

私たちは経済について学んだことと、それらの変更が一般の人々によってどのように解釈されたかを反映した、個別ではあるが重要な更新を検討する際に、2020年の変更に特に注意を払っています。これまでの議論では、参加者は不足に関する文言を再検討することが適切であるとの考えを示しました。

そして先週の会合では、平均インフレ目標についても同様の見解を持ちました。私たちは、新しいコンセンサス声明が広範な経済環境と動向に対して堅牢であることを保証します。コンセンサス声明の改訂に加えて、特に予測と不確実性の役割に関して、私たちの正式な政策コミュニケーションの潜在的な強化も検討します。

2020年の枠組みと近年の政策決定の評価をレビューしてきた中で、複雑な出来事が展開するにつれて明確なコミュニケーションが必要であるという共通の観察があります。学者や市場参加者は一般的にFOMCのコミュニケーションを効果的であると見なしてきましたが、常に改善の余地があります。実際、明確なコミュニケーションは比較的穏やかな時期でさえ問題です。

重要な問題は、経済が一般的に直面する不確実性についてのより広範な理解をどのように育むかということです。より大きく、より頻繁な、またはより異質なショックのある期間には、効果的なコミュニケーションには、経済と見通しに関する私たちの理解を取り巻く不確実性を伝えることが必要です。私たちは前進するにつれて、その側面を改善する方法を検討します。

それでは、改めてご出席いただきありがとうございます。私たち全員が今日皆様とご一緒し、今後2日間行われるこれらの会話をすることを楽しみにしていました。これらの議論は、これらの問題に関する私たちの考えを広げ、深めるのに役立ち、これらのレビューの成功に不可欠です。どうもありがとうございました。（拍手）

[46:41] セッション紹介：ステファニー・アロンソン氏

トレバー・リーブ金融問題局長:
はい、どうもありがとうございました。本日は最初の論文セッションにすぐに移ります。本日の議題は、連邦準備制度の二大責務である雇用とインフレの両面、そしてそれらの目標を追求するために使用される戦略とツールに取り組むセッションです。

それでは、このパネルの司会を務める同僚のステファニー・アロンソンに引き継ぎます。準備が整うまで少々お待ちください。

ステファニー・アロンソン氏:
はい、皆さん、おはようございます。このセッションを開始できることを大変嬉しく思います。私はステファニー・アロンソンと申します。調査統計局のシニア・アソシエイト・ディレクターです。最初のセッションがなぜ重要なのかについて少し話すように言われましたが、最初のセッションのタイトル自体がそれを物語っていると思います。「労働市場と最大雇用」。これはFRBの二大責務のまさに核心に触れるものです。ですので、これ以上言うことはありません。

それでは、非常に手短に、2人のパネリストを紹介したいと思います。発表者はアイシェギュル・シャヒン氏です。彼女はプリンストン大学の経済学・公共政策学の教授です。そして、私たちはこのシステム会議に参加しているので、彼女が長年、ニューヨーク連銀で尊敬される同僚であり、研究エコノミストであったことにも触れておきたいと思います。

彼女の研究は、最大雇用と失業の測定、労働力参加のダイナミクスなど、マクロ労働問題に焦点を当てており、このセッションを開始するのに最適な人物です。討論者は、（マイクのスイッチを入れる）ありがとうございます、エリック・ハースト氏です。もっとも、皆さんは私の声が聞こえていると思いますが、問題ありませんよね。

討論者はエリック・ハースト氏です。エリックはシカゴ大学ブース経営大学院のローマン・ファミリー殊勲教授（経済学）であり、彼の研究はマクロ経済学、労働経済学、都市経済学の交差点に位置しています。彼は、男性の労働力参加率の低下や、ジェンダーおよび人種差別に起因する厚生損失など、私の心に近い問題に取り組んできました。

それでは、アイシェギュル・シャヒン氏に始めていただきましょう。30分で、8時20分に終了です。

[49:12] 論文発表：アイシェギュル・シャヒン氏「最大雇用の定義と測定」

アイシェギュル・シャヒン氏:
このエキサイティングなイベントにご招待いただきありがとうございます。可能であればスライドを見せていただけますでしょうか。はい。ここでの私の仕事は、マンデートの雇用面に関する議論を開始することです。

最大雇用を定義し、測定し、それを物価安定に結びつけることです。ご想像のとおり、これは簡単な作業ではありません。なぜなら、FOMCは物価安定面では明確な目標を設定し、その目標を特定の指標に結びつけましたが、最大雇用マンデートは比較的曖昧なままであり、それは私が「長期目標と金融政策戦略」から引用したこの段落でご覧いただけます。

したがって、この声明は本日の私のプレゼンテーション全体を通しての指針となります。この定義の重要な側面を検討していきます。その広範かつ包括的な側面は、直接測定可能ではなく、金融要因により時間とともに変化し、その評価は、広範な指標の分析に基づく最大雇用からの不足に依存します。

そうする際に、長年にわたり有用であるとわかったアプローチを使用して、この定義の各側面に直接接続します。これは、ブランシャールとダイヤモンドによる古い論文で見事に明確化されているフローアプローチです。フローアプローチは、労働市場の理解にさらなる正確さと豊かさをもたらし、その結果、これらの広範な指標をまとめることができる統一されたフレームワークを提供します。

私が挙げる例は、失業と参加のダイナミクスについて話し、両者を形成する共通の力と異なる力を強調することです。そして第二に、それは基礎となる労働市場のメカニズムに直接関連しています。就職と失業は本質的に異なる摩擦の影響を受けやすく、これらの摩擦を特定するのに役立ちます。

さらに、特定の指標に対して特定のレベルを指定することを困難にする非金融的要因は、このアプローチを使用することでよりよく理解されるようになり、それは私たちを物価安定マンデートに結びつけます。さらに、広範かつ包括的な目標をサポートするのに役立つ、異なるまたは共通のメカニズムを区別することができます。

そうは言っても、明確な指標や尺度がないと最初に述べましたが、最大雇用に向けた進捗の主要な尺度として、雇用対人口比について考え始めたいと思います。雇用対人口比は、2つの主要な力によって支配されています。回復期に入ると、失業率が低下し始めるため、回復し始めます。

それに加えて、参加の余地を通じていくらかの増加が見られるかもしれません。そして、この単純な恒等式は、参加の変化は何かに緩和されるため、参加の変化は雇用対人口比を形成する上で失業の変化よりもさらに重要になることを教えてくれます。それは1に非常に近いです。

そして、1940年から1970年の期間を振り返ると、2番目の項はあまり機能していませんでした。その場合、ボブ・ホールが1971年に提案したように、完全雇用失業率について考えるのが適切でした。しかし、70年代に入ると事態はより複雑になり、このマージンがより活発になり始めました。特に、大不況とパンデミックに続く非常に遅い回復に直面したとき、経済の人口構造から生じる下方トレンドに直面しながら、参加における循環的な改善を評価しようとしていたときに困難が生じました。

では、この2番目のマージンから何を期待すべきか、どのように考えればよいのでしょうか？参加の改善についてどのように考えればよいのでしょうか？一般的な説明は、1970年代のペリーとオークンに遡ります。この考えは、参加率が緩やかに循環的であるという観察に基づいています。

つまり、意欲を失った労働者は不況時に労働力から離脱し、景気が回復すると傍観して参入するのです。この意欲喪失労働者の物語は重要です。なぜなら、景気が不況から回復するにつれて、疎外されたグループの参入に焦点を移すことになるからです。そこで、このメカニズムをフローアプローチに照らして見て、それがどれほど重要であるか、あるいはこれが参加率に対する循環的な圧力を駆動する主要なメカニズムであるかどうかを確認したいと思います。

そのためには、家計調査に戻り、個人を3つの労働市場の状態に分けたいと思います。これは、より多くの状態を使用しても行うことができます。それは役立つでしょうが、試してみたので、おそらく図はそれほど変わらないでしょう。したがって、労働力の人々を雇用者と失業者として考えることができ、その他は非参加者であり、失業は常に私たちの主な焦点であるにもかかわらず、ストック自体は非常に小さいですが、それでも経済における離職と就職と失業の多くを占めていることがわかります。

最初に注目すべき点は、空室に関する議論にも役立つことですが、経済におけるチャーン（人の入れ替わり）は、経済における純変化よりもはるかに大きいということです。したがって、経済における離職率に変化があれば、一部の指標は異なることを教えてくれます。

したがって、それらの影響について考える必要があります。しかし、ここで最も重要なことは、静的な意味での定義の観点からは、雇用されているか失業しているかは労働力参加には関係ありませんが、失業者は労働力から離脱する可能性が約10倍高いため、将来に影響を与えるということです。

このメカニズムを私は参加サイクルと呼びます。つまり、それは仕事ではなく、労働力の参入と退出でもなく、この参加サイクルを推進するのは雇用の安定性です。そして、それがどれほど大きいかを見てみましょう。そこで、各不況期を見て、参加率の変化（黒線）を参入と退出の要素、そして参加サイクルに分解しています。

明らかに、静的なフレームワークを見ている場合、これはできません。これについては、私と共著者のバート・ホベインが長年にわたって構築してきた動的な分解に依存しています。したがって、誰かが職を失い失業すると、将来的にはこれが参加率に下方圧力をかけ、最大雇用の考慮事項は将来を見据えているため、これは私たちが考えるべき重要なチャネルです。

黒線は明らかに上昇しており、女性の労働力参加、ベビーブーマー、そしてその後下降し始めています。そして難しいのは、循環的な圧力がどこにあるかを評価することです。ご覧のとおり、参入と退出は、一般的な物語が私に告げることとは正反対の動きをしています。実際には、不況の初期には、失業を通じて参入者が参入し、人々が求職活動を強化する傾向があるため退出が止まるため、参加を押し上げていることがわかります。

しかし、労働力内で人々を移動させる就職と失業に直接関連する要素は、紛れもなく循環的です。そして興味深いことに、COVID不況からの回復は、大不況後の回復よりもはるかに速かったにもかかわらず、ダイナミクスは両方の場合で非常に似ています。

さて、この考えに移りますが、失業率はどうでしょうか？就職と失業を参加圧力に結びつけました。失業率はどうでしょうか？就職と失業が非常に重要であることは誰もが知っていますが、この統一された枠組みがあれば、失業率の決定要因、つまりフローの起源も実際に見ることができます。そして、赤い線、就職と失業が再び最も重要な推進力であり、失業の変動の約3分の2を占めていることがわかりますが、興味深いことに、この場合、一般的な物語とは反対に、参入と退出は実際には失業率の変動を増幅させます。

経済メカニズムに戻ると、ご存知のように失業率は3.4％から4.2％に上昇し、これが差し迫った不況の兆候であるという懸念がありました。しかし、実際にこのフローの起源を見ると、就職と失業のマージンがこの急激な増加を生み出し、著しく貢献した以前の不況とは異なり、私がソフトランディング期間と呼ぶ期間にはそのような増加はありませんでした。

これは、失業率の上昇だけでなく、フローの起源も、そこから何を期待するかを評価するために重要であることを示しています。さて、循環的な要素が得られたので、戻って失業と参加のサイクルの重要性を見て、それらが時間とともにどのように進化しているかを確認できます。

そこで、同じ方程式を取り、循環的な進化を見ていきます。これは、私のお気に入りの指標である失業サイクルを与えてくれます。なぜなら、不況は経済に穴を開け、そして私たちはその穴から抜け出し、失業率を低下させ、参加の余地を通じて雇用の安定性を生み出すことによって雇用を増やそうとするからです。

したがって、参加の部分は非常に重要です。雇用の約3分の2の上方圧力は、そのマージンから来ています。しかし、リアルタイムの政策考慮事項にとって重要なのは、それが約9ヶ月遅れるということです。労働者の就職と失業の見通しが改善した後でさえ、この雇用の安定性を生み出すには時間がかかります。

そして、これを見る前に私が持っていた一つの考えは、大不況後の参加回復は非常に遅かったということです。なぜなら、それは非常に遅い回復だったからです。しかし、パンデミックからの回復を見ると、同じ先行・遅行構造が実際に当てはまります。急速な回復期でさえ、参加率の上昇には約9ヶ月の遅れが予想され、参加の進化は実際にこれに従いました。

失業率が3.4％に達した後、参加率が有意に上昇するのを見てきました。では、これの包括性はどうでしょうか？私はまだそれを見ています。それを示す時間はありません。しかし、これを異なる人口統計グループに対して行うと、同じメカニズムがすべてに適用されます。

したがって、それは常に雇用の安定性であり、参入と退出ではありません。しかし、おそらく驚くべきことに、遅延構造も非常に似ています。各グループは、マクロ経済と非常に似た遅延構造を持っています。したがって、これは、疎外されたグループの参入からすべての労働者の雇用の安定性に焦点を移すことができるという含意を持ち、この背後にあるメカニズムは同じです。

それは就職と失業の見通しの改善です。さて、物価安定についてはどうでしょうか？最大雇用の一つの定義は、物価安定を損なわない最高水準の雇用です。そこで、このフローアプローチを取り、物価安定の部分について考え始めたいと思います。これまで私が示してきたのは、物価圧力がいつ現れ始めるか、あるいは自然失業率がどこにあるべきかを告げることなく、経済がどのように進展するかということだけです。

そこで、フリードマンの定義に従い、安定したインフレ水準と整合的な失業率として自然失業率を考えたいと思います。そして、それは明らかに声明で明確に規定されているように、非金融的要因によって推進され、時間とともに変化します。

70年代には、4％が完全雇用失業率であるという考えでしたが、私たちは、遅いまたは速い要因から生じる自然失業率の大きな変動があることを学びました。そこで、2種類の非金融的要因について考えたいと思います。最初のものはUバーと呼びます。これらは長期的な傾向です。

これらは、ほとんどの場合、動きの遅い人口動態に関連しているため、予測が容易です。したがって、老化については、それを止めることができ、決定的です。したがって、これらの傾向を非常に簡単に理解するのに役立ちます。しかし、次に2番目の、一時的な労働市場のシフトがあります。これについての難しさは、注目している指標をサイクルからサイクルへと変更するのは魅力的ですが、異なる労働市場のシフトが発生し、ミスマッチが増加し、求職活動の強度や企業の採用行動の変化がすべて異なるサイクルに現れることです。

そこで今私がやりたいことは、安定した価格と整合的な失業率に基づいた要約尺度を提供することです。これは、これらすべての労働市場の混乱の代理となります。しかし、私は長期的な傾向をアンカーとして使用します。それは、1975年を見ていれば、すべての人口動態の影響、すべてのベビーブーマーが労働市場に参入したことにより、失業率に上方シフトがあり、4％が信頼できない目標になったことがわかったはずだからです。

明らかに、これがあれば、失業ギャップを定義することによって、経済におけるインフレ圧力を要約することができます。失業率は自然失業率に対してどこにあるのか、そしてこのギャップは、私たちが景気循環のどこにいるか、そして金融政策によって影響を受けます。

そこで、Uスターを推定したいのですが、これは明らかに観測可能な指標ではありません。しかし、観測可能なのは私のアンカーであるUバーであり、パウエル議長が先ほど示してくださったSCPの長期予測と一致すると考えることもできます。そこで、インフレの将来を見据えた見方を持つことを可能にするニューケインジアン・フィリップス曲線の文脈でこれを行いたいと思います。

名目賃金は設定され、再設定される際には、エージェントが労働市場が将来どのようになるかを期待する場所を考慮して再設定されます。そして、このニューケインジアン・フィリップス曲線を使用すると、総インフレを2つの要素に分解することができます。2番目の部分は、一時的な供給ショック、生産性の変化、マークアップ、労働供給の混乱を捉えますが、私が基礎的インフレと呼ぶ最初の部分は、労働市場をインフレに結びつけます。

最初の要素は明らかにインフレ期待、長期インフレ期待です。しかし、2番目の部分は、この失業ギャップを取り、フィリップス曲線の傾きを通じてそれを緩和します。そして、このカッパは明らかに重要なパラメータになります。しかし、これから私が得たいのは、重要なのは同時代の産出ギャップだけではないということです。

将来の失業ギャップに関する期待もインフレの決定要因となるということです。そこで、トーマス・ローバックの2001年の独創的な研究に倣い、自然失業率を推定します。トレンド失業率のフローベースの尺度、CPI中央値、5つの異なる労働報酬の尺度、そしてインフレ期待が2つのことを教えてくれます。

一つは、長期的にそれらがどれだけ固定されているかということです。これは基礎的インフレの重要な部分です。そして二つ目は、短期的にそれらがどのように変動するかということです。これは、人々が将来の失業ギャップがどうなるかを期待していることを反映します。したがって、これらは、基礎的インフレの要素とともに自然失業率を特定するのに十分です。

これが黒線の自然失業率ですが、まず赤線、つまり長期的なトレンドで固定させてください。そして、先ほど述べたように、長期的なトレンドには大きな上昇があり、これは主に米国の労働市場の人口構造と女性の労働力参加の増加に従っており、現在はSCPの長期予測のレベル、つまりSCPの中央値である4.2％とほぼ同じです。

しかし、物価安定にとってより重要なのは、自然失業率のこれらの上昇です。大不況で見られるように、上昇があり、これらの要因が何であるか、ミスマッチ、採用強度、UI延長、住宅ラグなど、これらすべてが浮上した説明であり、私たちのモデルは、その原因については不可知論的であるにもかかわらず、この混乱を捉えていますが、失業ギャップの大きな低下を生み出すほど大きくはありません。失業ギャップは、持続的な失業率のために非常に長い間非常に高いままです。

パンデミックを見ると、約7％へのさらに大きな増加があり、それはゆっくりとしか沈静化しませんでした。今回は要因が異なります。これは、求職活動の増加に関連しています。これは、留保賃金の上昇と、初期の失業保険給付の延長に関連しています。

しかし、これはまた、失業率の急速な回復と一致し、失業ギャップを回復の非常に早い段階でマイナスにし、基礎的インフレの重要な推進力となりました。したがって、ダッシュ線のCPIと、長期的なインフレ期待であるパイスターを見ることができますが、現在および将来の労働市場の状況によって推進される部分である基礎的インフレは、より早く上昇し始め、比較的持続的であり、現在2％の目標を上回って見られる残りのインフレを占めており、依然として高いままです。

また、供給ショックの推定値と、右側のhを示すことができます。大きな変動はこれによって引き起こされ、持続的な要素は労働市場に関連していることがわかります。では、このインフレについてはどうでしょうか？失業とインフレの関係について考えようとすると、スラック指標を変更したり、傾き指標を変更したりしたくなります。

しかし、ここで私がやっていることは、この将来を見据えたインフレの見方を使っているだけであり、単一の傾きしか使っていません。しかし、ソフトランディングのエピソードは、何が起こったのかを調和させることを難しくします。なぜなら、失業率の非常にわずかな増加で大幅なディスインフレが見られたからです。

したがって、CPIと基礎的インフレの両方、および5つの異なる尺度から抽出された賃金インフレの要約尺度に関してこの期間を見ると、ディスインフレの大部分は2022年第2四半期から2024年第2四半期の間に発生し、その後このインフレは減速しました。専門予測家からの失業の期待を見ると、それは左側にあります。

それは彼らが失業率が上昇すると予想し始めたときです。そして、消費者期待調査、ミシガン調査では、失業率が高くなると予想した家計の割合も増加しました。そして、ニューケインジアン・フィリップス曲線の観点から見ると、これは実際には、人々が失業ギャップがどうなるかを期待していることを反映する合計項です。

したがって、FRBの行動により失業ギャップが縮小するという期待に、失業率の大幅な上昇とは実際には関連していないディスインフレプロセスを調和させることができます。そして興味深いことに、これらの期待、この期間は、2022年のジャクソンホールでのパウエル議長のスピーチと一致します。

さて、私の基礎的インフレ方程式に戻りますが、先ほど述べたように、FRBの信頼性とコミュニケーションに語りかける、重要な役割を果たしたと考えられるこの期待されるスラック要素があります。しかし、同時代のスラックについてはどうでしょうか？私が好む指標はありますか？求人対失業率を使用すべきでしょうか、それとも傾きの変化について考えるべきでしょうか？さて、フローアプローチを見たときに求人について学んだ最後のことは、単純な会計上の恒等式に戻ります。

雇用は、人々が職を離れ、人々が求人を通じて雇用されるために進化します。QTはここでは求人充足率、STは離職率です。したがって、その場合の求人率は、雇用の成長率の関数として書くことができます。それは給与計算上の雇用でも家計調査でもあまり関係ありません。

離職率と求人充足率です。したがって、雇用の成長率は離職率よりも約100倍小さいです。したがって、私たちが見る求人のほとんどは、経済における離職を処理するためにそこにあります。数百万の求人があるのに対し、雇用は数十万人しか増えないため、それは明らかです。したがって、求人充足率と離職率の変化は、経済における求人率に影響を与えます。

言い換えれば、離職率の高い経済は、その離職を処理するために高い求人率を持つべきです。そして、これがこのサイクルにおける求人で何が起こったのかを理解するための鍵であると私は思います。そこで、簡単な反実仮想をお見せします。青い線は実際の求人であり、インフレとほぼ同時に上昇しました。

だからこそ、インフレ圧力を理解するために私たちが頼り始めた指標になったのです。さて、私が最初にやることは、離職率をその平均に設定することです。その場合、赤い線が見えます。したがって、通常はそれほど重要ではありませんが、この期間中、離職、特に自己都合退職が非常に増加し、求人に貢献したことがわかります。

これが起こる一つの方法は、自己都合退職した人々が空席を残し、これらは企業が通常埋めたい空席であるため、経済に空席の連鎖を開くことです。そして、これは非効率的なプロセスになります。なぜなら、拡大するのではなく、特定の人を置き換えようとしているからです。そのため、求人充足率は低下し、2番目の反実仮想であるオレンジ色の線は、求人充足率の変動を停止した場合に何が起こるかを示しており、雇用の成長率がマイナスからプラスへと時間とともに変化したにもかかわらず、求人にはもはやあまり変動がないことがわかります。

そしてこれは、求人が実際には今後の労働需要ではなく、経済における離職と求人充足を捉えていることを示しています。そして、エリックがもっと詳しく話す求人充足率を取り、それが私の将来を見据えたニューケインジアン・フィリップス曲線から抽出した基礎的インフレとどのように動くかを見ると、顕著な共変動が見られ、基礎的インフレは依然としてパンデミック前のレベルと比較して高いままです。

同様に、求人率はパンデミック前の水準と比較して依然として抑制されたままであり、求人率が低下したにもかかわらず、マッチング効率の低下を裏付けています。それでは、いくつかの重要なポイントで締めくくりたいと思います。私の見解では、このフローアプローチ、つまり離職とさまざまな労働市場の状態間の労働者の移動について考えることは、広範な指標を解釈するための優れたフレームワークを提供します。

最も重要なことは、サイクルの異なる部分で異なる指標に依存しないように、異なる指標を駆動する共通の要因と異なる要因を理解できることです。そして、それはこれらの2つのリアルタイム指標、失業サイクルと参加サイクルを提供します。そして、急速な回復期でさえ参加サイクルが遅れるというこの定型化された事実は、経済のすべてのグループにとって雇用の安定性を構築することの重要性を強調するため、この計算から得た重要な教訓だと思います。また、非金融的要因を把握できるため、物価安定を理解するための橋渡しも提供します。そしてもちろん、完璧な指標はなく、労働市場の完璧なモデルもないことを認識すべきです。しかし、それらの間の相互関連性とそれらを駆動する力を理解しようとすることは、さまざまな不況、さまざまな回復ダイナミクス、さまざまな労働市場のトレンドに直面したときに役立つでしょう。

ありがとうございました。（拍手）

[1:17:53] 討論：エリック・ハースト氏

エリック・ハースト氏:
ありがとうございます。アイシャのコメントの一部を、彼女が最後に話していた点、つまり労働市場の逼迫度に焦点を当てる上で、求人対失業率がどれほど有用かという点について、もう少し詳しく話すための出発点としたいと思います。

そして、彼女の論文にあったコメントから始めたいと思います。基本的には、マクロ労働文献の私たちの多くは、さまざまな角度から、求人対失業率は将来の賃金と物価圧力の尺度として使用することに慎重であるべきだという結論に達しています。

さて、反対側では、多くのニューケインジアンの人々がこれを彼らのモデルのアンカーとして、あるいはフィリップス曲線のモデルを修正して求人対失業率を組み込もうとしています。では、ニューケインジアンのアプローチとマクロ労働の人々が考えてきたこととの間の緊張は何でしょうか。

そして、私がほのめかしたもう一つのフローに焦点を当てることでそれを実行したいと思います。しかし、もう少し詳しく説明したいと思います。失業者間でどれだけの労働市場のチャーン（流動性）が発生しているか、失業から雇用へのチャーンがどれだけ発生しているかということです。そして、この最近の期間中に、E-Eフロー、つまり労働者間の労働市場のチャーンの量は、再びJOLTSデータで見ると、ここでは史上最高という言葉を使いたくありませんが、CPSをさらに遡ると、データの中で史上最高水準の期間の一つです。

この期間、そしてこの期間中、他のピーク期間と比較して、E-Eフローが約20％増加していることがわかります。そして、この図には示していませんが、U-Eフローはそれほど動いていませんでした。この期間中、失業者から雇用へと、限界的に多くの労働者を引き込んでいるわけではありませんでした。

では、E-EフローとU-Eフローの間の情報に、経済を襲っている基礎的なショックについて潜在的に重要となりうる何かがあり、さらに、それらのショックが将来の賃金と物価圧力を通じてどのように伝播する可能性があるのでしょうか。それが、今少しお話ししようとしていることです。

では、なぜ労働市場で人々が限界的に引き込まれるのではなく、チャーン（流動性）が起きているのかについて、人々が提唱してきた話にはどのようなものがあるでしょうか。3つの話を挙げますが、おそらく他にもいくつか考えられるでしょう。その1つは、部門間の生産性シフトです。

特に、この期間中、一部のセクターは他のセクターと比較して生産性が向上します。人々は非生産的なセクターから生産的なセクターへと移動します。これは、私たちのモデルにある通常の生産性ショックの趣を持つでしょう。一部のセクターが他のセクターよりも生産的であれば、賃金の上昇と潜在的な物価の上昇が見られるでしょう。

彼女は言及さえしませんでしたが、この期間中の労働市場におけるアメニティシフト、つまり在宅勤務に関する別の研究があります。そして、在宅勤務がアメニティである場合、それは実際に賃金に下方圧力をかけます。なぜなら、人々は金銭的ではない方法で補償され、潜在的に将来のインフレ価格、つまりインフレに下方圧力をかけるからです。

したがって、チャーンが在宅勤務から来ているのであれば、将来の賃金と物価圧力を心配する必要はないかもしれません。そして、3番目の話があります。これについては次のスライドでもう少し時間を費やしますが、インフレと求人自体には本質的な特定の問題があり、名目賃金の硬直性のあるモデルでは、インフレ自体が労働市場のチャーンを引き起こす可能性があるということです。

インフレが起こると、実質賃金は下落し、その後、労働者は名目賃金の硬直性から逃れようと頼るかもしれません。そして、この期間のデータは、そしてその一部をほのめかしますが、この種の期間では、理論1よりも話2と3の方が重要である可能性を示していました。

では、その3番目の話について、もう少し詳しく説明させてください。これは、ハッサン・フルージ、アンドレ・ドレニク、アンドレ・ブランコと一緒に取り組んできた内容で、「労働者がインフレに追いつく方法の理論」という論文にまとめられています。非常に文字通りのタイトルです。しかし、その中では、名目賃金の硬直性を持つ労働フローの一般的なモデルで、経済にインフレショックを与えると何が起こるかというものでした。

そして、そのモデルでは、先ほど述べたように、実質賃金は下落し、人々が名目賃金の硬直性から逃れようとするため、労働市場でチャーン（流動性）が発生します。これにより、企業はより多くの求人を出すインセンティブが生まれます。多くの労働者がチャーンしているため、人々がより早く仕事を見つけようとするため、求人期間は長くなります。

したがって、就職率は上昇し、求人充足率は低下します。インフレ自体以外の、他の基礎的な労働市場ショックからは生じない、データに見られる多くのパターンが見られます。さて、インフレは外生的ではないことを私たちは知っています。それは何かによって引き起こされました。

しかし、その狭い要素、その部分均衡的な意味合いにおいてさえ、そこから特定が生じます。そして、その特定の問題は、集計的な供給ショックが起こっていると考える期間において、より深刻になることをお見せします。そして、私の2番目のコメントは、これらの労働市場のフローを使用して、経済における基礎的な労働市場ショックについて潜在的に学ぶことができるかということです。

これは私が見せる図で、次のいくつかのスライドでもう少し詳しく説明します。これは、1950年まで遡る米国の求人対失業率です。したがって、2000年代まではJOLTSデータです。2000年以前は、新聞の求人広告です。そして、1950年から2024年の間に、求人対失業率に8つの急上昇が見られます。

これらの急上昇のうち4つは、伝統的な好況な労働市場がベバレッジ曲線に沿って動いているような話に見えます。これらの期間中、求人率が上昇するにつれて失業率は急激に低下していました。この期間中、インフレには他に興味深いことは何も起こっていませんでした。そして、これらの求人失業率をニューケインジアンモデルに組み込みたいと考えるとき、これはそれらの期間中に捉えようとしているもののように見えます。しかし、他にも4つの期間があります。

1974年、1979年、1951年、そして現在のパンデミック期では、求人対失業率は比較的高水準にありました。この期間中、失業率は多少変動しましたが、これらの下降期にはそれほど大きな変動はありませんでした。しかし、インフレ率は比較的高水準でした。そこで次に、フィリップス曲線のシフト（通常、供給ショックが発生したときに起こると考えられています）が、求人対失業率が上昇し、求人率を一定に保った場合のベバレッジ曲線のシフトと、非常に単純な方法で相関しているかどうかを調べてみます。

さて、ここで実行しているフィリップス曲線は、いかなる意味でもニューケインジアンテストに合格しません。インフレ期待などは含んでいません。インフレ率を失業率、失業率の2乗と相関させるだけです。

そこにも少し非線形性を入れたいと思います。その回帰から残差を取ります。ベバレッジ曲線でも同じことをします。求人対失業率を取り、失業率と失業率の2乗で回帰します。それらの回帰の残差を取ります。

そして、「それらの残差は相関しているか？」という質問をします。そして2番目の質問は、「供給ショックが、潜在的に集計的な供給ショックが、その相関の一部を駆動している可能性があるか？」ということです。これがデータにおけるそれらの残差の相関です。X軸で再びわかるように、私の限られたニューケインジアンの知識では、このフィリップス曲線が急勾配であったり、そのような期間があったことを知っています。

そこで、1950年から1989年の期間と、全期間に分けています。期間は問題ではありません。それが私がここで伝えようとしているすべてです。そして、フィリップス曲線の残差が高い期間、つまり基本的に失業率を条件とした高いインフレ率が、失業率を条件とした高い求人失業率と相関していることがわかります。

そして、これらのグラフの右上四分円にあるそれらの期間はすべて、1950年、1974年、1979年であり、この図にはありませんが、パンデミック期を含めると、パンデミック期もそこに含まれます。さて、再び非常に単純なことをします。供給ショックの何らかの尺度、そして再び非常に単純な供給ショックの尺度、つまり石油価格の動きだけを、インフレの潜在的な推進力として投影します。再び、推進力というのは強い言葉であり、インフレの相関関係であり、石油価格の動きから生じるインフレの変動を分離した場合、この関係が依然として見られるかどうかを尋ねます。そして答えはイエスです。

そこで私が今基本的に示しているのは、それらの残差の相互の回帰であり、2番目の列では、石油価格の動きでインフレを操作変数としています。

そして、これらの数字はかなり大きいです。これらは基本的に、インフレ率の10％の動きが、通過する列に応じて、求人対失業率を約0.2パーセントポイント動かすことを意味します。平均求人対失業率は約0.65です。したがって、これらは、ここでの失業率、つまり求人対失業率の経時的なかなり大きな動きです。

したがって、求人失業率が、将来の好況な労働市場という私たちの概念とは異なる何かを捉えているかもしれない時期がいくつかあります。さて、5分です。ほぼ終わりです。そこで、最後の数分で最後のことを尋ねますが、これも比較的早く終わります。さて、ショックについて情報を提供する可能性のある特定の種類のフローがあります。

特に、E-D-T-EフローとU-D-Eフローの比較は、労働市場のチャーン（流動性）の感覚を得るために見ることができる瞬間かもしれません。3番目のコメントは、他の種類の瞬間、特に賃金データ自体を使用して、基礎となるショックについて学ぶことができるかということです。

そして再び、この写真は、政策と学界の間の私たちの議論の中でしばらくの間存在してきましたが、リアルタイムでは、もう少し注目したかもしれないものです。これはアトランタ連銀からの実質賃金で、アトランタ連銀の賃金トラッカー指数からダウンロードしたばかりのCPSデータです。

米国の賃金中央値は名目でしたが、CPIでデフレートしました。2016年に開始し、これを進めました。そして、求人対失業率が非常に急激に上昇していたこの期間中、実質賃金が下落していたことがわかります。そして、今日のメディアンワーカーの実質賃金を見ると、インフレ期間の開始時の水準とそれほど変わらないことがわかります。

それらは下落し、反発しましたが、インフレ開始時の水準に戻りつつあり、それでも実質賃金にはトレンドがあります。したがって、トレンドと比較すると、私たちはまだトレンドを下回っています。さて、トレンドが変わったのかもしれません。はい。しかし、その世界では、トレンドを低下させる生産性ショックのようなものがあった場合、それも賃金にいくらかの下方圧力をかけたはずです。

したがって、これらの賃金指標を使用することは、リアルタイムで基礎となるショックが何であるかを考える上で、少し役立つ可能性があります。もう1つの瞬間を示し、その後、チャーンしている人々の賃金は実際に上昇する可能性があります。このデータではそうではありませんでした。したがって、これは再びアトランタ連銀からのものです。アトランタ連銀の転職者データについては心配しています。なぜなら、彼らは仕事を変えると同時に家を変えたすべての人々を見逃しているからです。

私がマイクロデータを持っているADPデータでは、転職者の成長率はわずかに高くなりますが、それでも転職者が好況を享受していたわけではありません。転職者はインフレに比較的追いついていただけのように見え、転職しなかった人は実際には実質賃金の低下を経験していました。そして、これが私の最後のものです。

部門別データも、潜在的な基礎的ストックに関するいくつかの情報を提供します。部門配分の話では、ある部門から別の部門へとフローが移動するのを見るかもしれません。ここのデータでは、JOLTSとアトランタ連銀のデータの組み合わせを再び使用しています。部門間でばらつきがあることがわかります。しかし、私にとって最初に目立つのは、この期間中、すべての部門で求人が大幅に増加したことです。

そして、すべてのセクターでこの種の期間中に実質賃金の低下が見られました。これは、インフレ自体が実質賃金を侵食し、データに潜在的にいくらかのチャーン（流動性）を生み出していることと一致しています。賃金分布の上位層の実質賃金の低下は、中位層や下位層よりもはるかに大きかったことに言及すべきです。そして再び、在宅勤務が賃金分布の下位層よりも上位層に影響を与えるものであると考えるならば、それもこれらのパターンのいくつかを潜在的に説明する可能性があります。

そして、それについてもいくつか研究があります。はい、それが私のコメントです。ですから、労働市場のフロー、アイシャが言っていたことを繰り返したいのですが、労働市場のフローは将来のインフレ期を示唆する可能性があります。彼女はUSRの部分に焦点を当てていましたが、私は一般的に、E-Dスイッチング者の間の労働市場のチャーンと、限界的に誰を引き込んでいるかという別の瞬間も、集計的な供給ショックの期間を示唆する可能性があると言っています。私たちは皆、この最近の期間に少なくとも集計的な供給ショックの要素があったと考えていますが、それはフィリップス曲線とベバレッジ曲線の両方のシフトに関連する傾向があります。

実質賃金の低下はチャーン自体を生み出し、労働市場はそのチャーンに反応し、そして賃金データやその他の部門別データは、これらの潜在的な基礎的メカニズムのいくつかに光を当てる可能性があります。はい、以上です。（拍手）

[1:33:00] 質疑応答セッション開始

ステファニー・アロンソン氏:
さて、これから30分間の質疑応答の時間です。最初の質疑応答セッションですので、いくつかルールを説明します。幅広い方々からご意見を伺うため、最初は一人一問とさせていただきます。

最後に時間が余り、質問がない方で2つ目の質問がある場合は、そちらに戻ります。また、本日はご臨席賜りました報道関係者の皆様からのご質問は受け付けておりませんので、ご了承ください。会場にはマイクがございます。ご質問の前に、マイクを受け取ったことをご確認いただき、指示にはありませんが、自己紹介をしていただけると、どなたからのご質問か皆さんに伝わりやすいかと思います。

一度に2、3の質問を受け付け、その後、発表者に回答していただき、さらに質問を受け付けます。それでは、ラリーさん、もう手を挙げていらっしゃいますね。アドリアナさん、そして、ええ、マークさん、あなたの質問を受け付け、その後ジョーさんに移ります。

[01:34:26] ラリー氏からの質問：最大雇用の定義と持続可能性

ラリー・サマーズ氏 (ハーバード大学ケネディスクール):
最大雇用は、あらゆる患者のダイナミクスの中で最も空虚な用語の1つです。目標の尺度としてレベルを持つことはできません。「持続可能」という言葉が含まれていなければならず、インフレ目標に関連していなければなりません。さて、あなたはしばらくの間それから離れます。それはゼロスラックの概念でなければなりません。ゼロスラックでなければなりません。そしてもちろん、それらはたくさんありますが、私たちはそれらの多くを見ることができます。すべてを見ることはできませんが、それが私たちが見なければならないものです。したがって、あなたは最大雇用から離れます。結構です。そして、その点に到達します。しかし、それは非常に重要です。私はこの戦いに勝てません。彼らは常に最大雇用に言及するでしょう。以前の声明は、最小持続可能失業率を見ていました。正解です。

[01:35:06] アドリアナ・クーグラーFRB理事からの質問：Uスター測定におけるインフレ期待とCPI、労働力参加フローの考慮

アドリアナ・クーグラーFRB理事:
素晴らしい論文、おめでとうございます。気に入った点がたくさんあります。特に、Uスターの3つの定義すべてを本当に受け入れている点が非常に役立ちました。フローデータを用いたボトムアップアプローチ、安定した物価と整合的なナイロ、そしてB2Uも使用し、それを組み込むことによる完全雇用失業率であるフェローです。気に入った点がたくさんありましたが、特に測定の観点から、これにどのように取り組んでいくかについていくつか懸念がありました。測定の観点から3つの懸念がありました。

したがって、質問は1つですが、測定に関する問題は3つあります。したがって、すべてまとめています。まず第一に、あなたのインフレ期待の尺度は、インフレ期待の将来を見据えた性質に大きく依存しています。しかし、次に発表される論文や、プリンストンでの私のスピーチで引用した文献の一部を含む最近の文献から、消費者や企業は、インフレ期待がどこにあるかを理解するために、最近の経験に本当に依存していることを私たちは知っています。

したがって、モデルにおけるその緊張にどのように対処するのか疑問に思っています。なぜなら、あなたは将来を見据えたインフレ期待に依存しているのに、最近の文献から私たちが知っていることは、短期的な経験と短期的なインフレ期待が、長期的なインフレ期待を形成する上で本当に重要であるということです。

私が懸念していた2番目の問題は、インフレを測定するためにCPIを使用しているという事実です。そして、特にCPIは住宅インフレに大きく依存しており、それは信じられないほど持続的であり、それはおそらくUSRを押し上げるでしょう。そして、それが私を3番目の問題に導きます。それは、トレンドからスターへ、そしてフローデータからスターを測定するというその2番目のステップに移行すると、非常に奇妙なものが得られるということです。つまり、最近の期間では負のUギャップが得られます。

どういうわけか、あなたはあなたのスターを過大評価しているに違いありません。その2番目のステップに進むときにあなたがしないことの1つは、実際に労働力参加フローを使用することです。そして、それは私を懸念させます。なぜなら、あなたはこれらの労働参加フローがいかに重要であるかを話すことから話を始めたにもかかわらず、その2番目のステップではそれらを使用していないからです。

したがって、あなたのスターの推定値を本当に偏らせてしまうのではないかと心配しています。それが、過去数年間にわたって負のUギャップがあるという非常に奇妙な結果につながるのです。

[01:38:24] マルコ・デルネグロ氏からの質問：Uスター推定値6%と実質賃金トレンドの整合性

マルコ・デルネグロ氏 (ニューヨーク連銀):
素晴らしいプレゼンテーションと素晴らしい議論でした。本当に簡単な質問が1つあります。アッシュさん、2％のインフレと整合的な失業率のレベルの図を見ると、私のその図の解釈では、灰色の線ですが、そのレベルは現在約6％です。つまり、2％のインフレを達成するには失業率を6％まで引き上げる必要があるということです。そして、エリックのプレゼンテーションの要点は、私の解釈では非常に異なっていました。特に、実質賃金の図は、労働市場と実質賃金が依然としてトレンドを下回っていることを示唆しています。したがって、労働市場はそれほど熱くありません。そして、この2つの話を調和させるのは難しいと感じています。助けていただけませんか。ありがとうございます。

[01:39:20] 回答

アイシェギュル・シャヒン氏:
まず第一に、ラリーさん、最大雇用に関しては、それは包括的な定義であり、それが私が反映しようとしたことです。しかし、私がやろうとしたことの一つは、失業率の主な推進力である失業と就職だけを考えることで、どこまで行けるかということです。

そして、参加を追加的なスラックと考える傾向があるにもかかわらず、その循環的な圧力を考えると、必ずしもそうである必要はないことを示すことによって、それらの力の集計的な代理として失業を使用しました。そして、私はあなたの声明に完全に同意します。

しかし、完全雇用失業率を宣言する際の一つの問題は、明らかに進行中のトレンドです。アドリアナさん、いくつかのコメントです。まず第一に、私たちは長期的なインフレ期待とともに短期的なインフレ期待も使用しています。そして、それらがUSRが上昇している理由です。

私たちはさまざまなインフレの尺度を試しました。モデルが残りの持続的なインフレと解釈しているのは、労働市場で見ているものに関連していると思います。そして、エリックが示したことの1つは、実質賃金に何が起こったかということです。そして、実際にはこの期間の後に上昇し始めたのをご覧になりました。そして、マルコさんの質問に関しては、いいえ、失業率を6％に引き上げる必要があるという意味ではありません。なぜなら、私が示したように、将来の要素、つまり失業率が6％に上昇しなければならなくてもインフレを抑制するという決定が、ディスインフレプロセスの背後にあったからです。

したがって、その場合、インフレの進展が停滞したときを見ると、それはハードランディングの期待が実際に低下したときでした。それが私が見るつながりです。しかし、求人充足率、マッチング効率、それらの指標は依然として労働市場で異なって見えることを示しました。

そして、私たちの指標はそれを捉えています。しかし、6％は、インフレ率を2％にするために失業率を6％にする必要があるという意味ではないことを強調したいと思います。それは単に、労働市場で見ているものによって推進される持続的なインフレの要素があることを示している代理尺度です。

エリック・ハースト氏:
マルコさんの質問にもう一点だけ付け加えさせてください。今日の実質賃金を見ると、トレンドと比較してギャップがあるように見えますが、そこにはトレンドとは何か、そして物事がどこにあるのかという暗黙の仮定があります。その部分は、トレンドがこの期間中に低下したのかもしれないという意味で、少し不快に感じます。

したがって、トレンドと比較したものを実行するには、もう少し構造が必要です。さて、同時に、賃金に現れるアメニティである可能性のある在宅勤務の要素があり、それもまたその推論をもう少し複雑にする可能性があります。ただ、両方のショックと将来の反応は、ホールマークにおける供給と需要の関数になるというところから始めたいと思います。したがって、価格なしで数量だけに焦点を当てることは、情報を捨てているように思えます。

したがって、価格にも情報が含まれていることを考えてほしいと思います。そして、これらのどの尺度によっても、労働市場が過度に熱いようには見えません。さて、私たちがトレンドをどれだけ下回っているかという問題については、その結論を出すためには、いくつかの仮定を伴うもう少し構造が必要です。

[01:43:32] ジョー・ピーターソン氏からの質問：Uスター推定における非線形フィリップス曲線の考慮について

ジョー・ピーターソン氏 (ピーターソン国際経済研究所):
アイシャガルさんへの質問ですが、Uスターの推定において、線形のニューケインジアン・フィリップス曲線を使用していますが、データで実際に見られるような、より非線形なものを検討しましたか？以下の点で大きな違いが生じると推測します。70年代後半に約8％という非常に高いUスターを見つけていますが、それは線形モデルでは、インフレ圧力がなぜそれほど高いのかを説明するために大きな失業ギャップが必要だからだと思います。

しかし、実際にその領域で曲線がはるかに急勾配であるという事実を考慮に入れれば、それほど大きなギャップは必要なく、実際にはより妥当なUスターが得られ、8％よりも低くなるでしょう。逆に、大不況の後では、インフレがなぜそれほど安定しているのかを説明するために、非常に小さな産出ギャップ、失業ギャップが必要になります。

しかし実際には、フィリップス曲線がそこでずっと平坦であるという事実を考慮に入れれば、もはやUをUスターと等しくする必要はなく、実際にはその時点でUスターがUよりもずっと低かったという事実を許容できたでしょう。

[01:44:41] 参加者からの質問：マッチング効率低下の直感的・データ的理由

参加者:
ええ、それで、マッチング効率の低さの背後にある直感と、ある種のデータ上の理由について、もう少し質問したかったのです。

そして、私が尋ねる理由は、図15を見ると、求人充足率に下降傾向があるように見えるからです。そして、これはデータに多くの要求をしていますが、その原因が、求人を充足する意欲や期間に関連しており、その行動に傾向がある場合、VDU比率の潜在的な傾向、ベバレッジ曲線の傾き、この論文や他の場所で見ている構造的要素の数など、他のことについて私たちが考える方法が変わるでしょう。

[01:45:32] アルプ・シムシェク氏からの質問：インフレによる自己都合退職メカニズムの定量的評価

アルプ・シムシェク氏 (イェール大学):
素晴らしいセッションでした。エリックさんとアイグッドさんの両方に簡単な質問があります。インフレが人々に高い賃金を得るために仕事を辞めさせるというエリックさんが提示したメカニズムは本当に気に入っています。しかし、そのメカニズムについて考えると、それはより高い自己都合退職率に現れると予想します。

そして、最近のサイクルで自己都合退職が増加したことは、構成要素の演習で示されましたが、自己都合退職を歴史的な率に保った場合、求人対失業率は少し低くなりますが、それほどではありません。そこで、エリックさんが説明したメカニズムが、最近のサイクルの求人対失業率に定量的にどれだけ貢献したかを理解するのを手伝っていただけないでしょうか。

[01:46:12] 回答

アイシェギュル・シャヒン氏:
まず第一に、非線形性、傾きの変化、または指標の変化について考えることには共感しますが、私がこのアプローチを好む理由は、失業の長期的なトレンドに関連付けることができるUスターと呼ばれるものを与えてくれるからです。そして、実際にメカニズムを見ることができます。例えば、大不況の間にミスマッチ失業や採用強度の影響を見たとき、それは実際に労働市場の混乱を捉えていました。

インフレはかなり安定したままでした。だからこそ、私は非線形性について考えていません。そして70年代については、再び、非常に高いインフレが見られた理由の一部は、自然失業率が4％と著しく過小評価されていた一方で、人口動態要因がすでに最大雇用を達成するという点で7％をかなり良い目標にしていたことです。

マッチング効率の低さ。つまり、明らかに私たちはこれの詳細を調べてきましたし、これはアルプの質問にも関連しています。単純な分解の観点から見ると、離職の影響は小さかったですが、その構成は自己都合退職へとシフトし、自己都合退職は空席を残し、それらは代替求人と呼ばれ、米国経済において時間とともに重要性を増し、代替採用は効率が低いです。

誰かが辞めた後、その人をどのように置き換えるかを考えるのに時間がかかります。なぜなら、彼らはあなたが確実に埋めたい特定の財やサービスを生産していたからです。それが、私たちがこのマッチング効率の低下を見ている理由の1つであり、これが最近私たちが認識し始めた離職と求人充足率の間の関連性です。

代替採用と拡大採用は非常に異なります。そして、人々がリモートワークの機会を探していたり、賃金をリセットするために仕事を探していたりした初期の期間は、大きな求人の連鎖を生み出しました。そして、これらの求人は埋めるのが難しかったため、実際には雇用を増やしていなかったにもかかわらず、求人のストックを押し上げました。

したがって、求人と雇用の成長の間には、分離した労働者を充足できる率によって説明されるウェッジ（乖離）があり、それがここで起こっていたことだと思います。そして、リモートワークの機会に関しては、ご存知のように、これは約2年前に安定しました。したがって、このインフレ圧力はもはや存在しません。

今、高賃金労働者を見ると、彼らは通常のジョブラダーの考慮事項に戻っています。したがって、アメニティの観点から抽出できるものが少なくなったため、彼らは賃金上昇を得ています。私たちは、多かれ少なかれ、25～30％のリモートワーク日数に戻っています。

エリック・ハースト氏:
アルプのコメントにもう一つだけ付け加えたいのですが、自己都合退職率もまた、約20％という歴史的な高水準にありました。

したがって、自己都合退職率と求人率は、サイクルを通じて非常に密接に連動しており、自己都合退職は失業にはつながっていませんでした。労働力から大量の人が自己都合退職しているわけではありませんでした。したがって、自己都合退職とチャーンはまったく同じ現象です。そして、ご存知のように、私はアイスペーパーの多くを気に入っていますが、それらの反実仮想は、定義上の反実仮想であるため、少し割り引いて考える必要があります。他のすべてが一定であるときに1つの部分を固定しているからです。

モデルを通じてそれらを実行すると、ご存知のように、それらのいくつかはさまざまな理由で一緒に動く傾向があります。

[01:50:02] ルー・アレクサンダー氏からの質問：求人検索技術の変化が労働市場分析に与える影響

ルー・アレクサンダー氏 (ノムラ・キャピタル):
ありがとうございます。素晴らしい議論でした。いろいろ考えています。

しかし、私が注目すべきことの1つは、これらすべてについて話しているのに、人々がこれらの検索をどのように行うかというテクノロジーについての議論がないことです。この期間中に世界がどれだけ変化したか、今ではすべてオンラインであるという事実、以前は求人広告を使用しなければならなかったということを考えると、それは何らかの影響を与えるはずです。

そして、求人は今では投稿しやすくなっていることを示唆するいくつかの研究を見たことがあります。したがって、それらがいくらか上昇傾向にある理由の一部は、単に持ちやすくなったからです。したがって、それが時間とともにどのように変化したか、そしてそれがこれについてあなたが考える方法に何らかの影響を与えるかどうかについて、どのように考えているか興味があります。

[01:51:02] クリス・ウォラーFRB理事からのコメント：実質賃金とベバレッジ曲線について

クリス・ウォラーFRB理事:
エリックの点についていくつかコメントします。

まず実質賃金についてですが、供給ショックがあれば常に実質賃金は下落します。これはどのようなモデルであっても真実です。次に、スポット市場の尺度を使うのは、専門職のような人々について考える最善の方法ではないかもしれません。彼らはすぐに新しい仕事を探したり、辞めたりはしないでしょう。

長期的な関係なので、後で賃金が上がることを期待するかもしれません。それはあなたが示したこととある種一致しています。そして最後に、供給ショックによるベバレッジ曲線のシフトについてです。これはアンドリュー・フォー・ダレンと私が見ていたことの一つであり、これはジョーのコメントに戻ります。

非線形ベバレッジ曲線の非常に急な部分にいて、その後、曲線をおそらく上にシフトさせる何らかのマッチング非効率性がある場合、垂直部分にいるときは、定量的な影響はあまりありません。それがまさにアンドリューと私が行ったことです。BLチャートとサマーズのマッチング非効率性の推定値を取り、それを私たちのものにプラグインしましたが、基本的には、垂直部分にいて、垂直部分を見ているときに曲線を上にシフトさせても、量的な効果は実際には変わりませんでした。

[01:52:22] 回答

アイシェギュル・シャヒン氏:
求人に関しては、大不況時に求人があった場所という点でテクノロジーの変化があったことには同意しますが、2019年と比較して求人に関するテクノロジーに大きな変化があったとは思いません。しかし、これは私が反映しようとしていた点を物語っています。

もし私たちがフィリップス曲線の枠組みで異なる尺度について考えたいのであれば、それはそれ自身の自然失業率を持つことになります。離職率の高い経済は、それに対応するために高いV/U比を持つでしょう。したがって、その指標の自然な価値というこの概念を取り除くことはできません。あなたが言及したようなトレンドは、実際には求人対失業率を異なるレベルに引き上げるでしょう。

しかし、パンデミック前と比較して、テクノロジーの観点から十分な変化があったとは思いません。もちろん、過去に遡れば変化はありましたが。

エリック・ハースト氏:
一つだけ繰り返しますが、循環的な変動はトレンドに対して比較的頑健であるべきです。

長期的な関係については、それは真実だと思います。もし私のブースの学部長が聞いているなら、私の実質賃金と名目賃金は、全体を通じて年間約3％で推移しました。私の実質賃金は、ご存知のように、契約全体が下にシフトしました。そして、一つだけ言いたいのですが、これらのED率がシフトするのを見ると、私たちは、月に約2.3％の人がチャーンしていたのが、月に約2.6％または2.7％の人がチャーンするようになりました。

したがって、それは大きな変化ですが、ご存知のように、月に0.4％のチャーンが25ヶ月の期間にわたって統合されると、人口で見られる追加のチャーンは、私たち全体の約6〜8％にすぎません。

したがって、多くの人々がこれらの長期的な関係にあったにもかかわらず、実際にはもう少し回転したマージンがいくつかありました。ただ、大きさを把握しておきたいと思います。これらのパーセンテージシフトは大きいですが、これらのターンを行っていた実際の人数は、範囲としては控えめでした。

パーセンテージのシフトは大きかったですが。

[01:54:35] ロレンツォ・ジョルジアーニ氏からの質問：財政政策の積極性と労働市場指標について

ロレンツォ・ジョルジアーニ氏 (Tudor Investment Corporation):
パンデミック回復の特徴の1つは、財政政策の積極性と、失業者が補償されていたため、失業率や他の労働市場指標が需要不足をうまく捉えていなかったという事実でした。

将来的に財政政策が積極的であり続ける場合、それを取り入れることについてどのように考えますか？また、適切な金利を設定しようとする政策立案者の観点から見ると、フローに基づくスラックの尺度だけに焦点を当てることは、失業者が補償されている場合、需要が依然として強い可能性があるという事実を見逃しているように思えます。

[01:55:36] ジュリア・コロナド氏からのコメント：研究の価値と求人の上昇トレンドへの共感

ジュリア・コロナド氏 (マクロポリシー・パースペクティブズ):
特に質問はありません。求人の上昇トレンドに関する懸念を改めて表明します。しかし、パンデミックでレベルシフトがあり、それ以降も続いているというあなたの考えは、完全に合理的な結論だと思います。ええ。

しかし、この研究が大好きだと言いたいです。この研究と議論が大好きです。マンデートを結びつけ、リアルタイムで測定できる方法で労働市場のダイナミクスを考えることは、信じられないほど価値があると思います。これは、FRBのコミュニケーションにとって非常に価値があり、一般の人々にも理解できるものになる可能性があります。この研究、おめでとうございます。

すべてが大好きで、この議論も大好きです。そして、これは本当に重要な進歩だと思います。

[01:56:24] サナ・デューク氏からの質問：ショックの源泉としての労働者の異質性（在宅勤務可能性など）

サナ・デューク氏 (サンフランシスコ連銀):
エリックさんへの質問かもしれませんが、アイシェギュルさんもご自由にどうぞ。3つのショック源、つまり部門別の生産性やアメニティ、アメニティの変化、あるいは名目上の硬直性という観点からですが。

労働者の異質性についても考えなければならないのではないでしょうか。産業間で発生していることは示されましたが、誰もが在宅勤務できるわけではありませんし、もし私の記憶が正しければ、スキル分布の下位層では実質賃金の動向が熟練労働者とは異なっていたと思います。

[01:57:10] 回答

アイシェギュル・シャヒン氏:
サナさんの質問から始めます。それは事実であり、高賃金労働者がアメニティを通じて仕事の価値を高めたという事実と実際には一致しています。これにより、彼らはおそらくいくらかのお金を節約し、通勤時間を短縮し、それに関する多くの証拠があり、家族とより多くの時間を過ごし、また住宅費が安い地域に移動することもできました。

したがって、高熟練労働者にとっては間違いなく仕事の価値が向上しましたが、学歴の低い労働者にとっては、そのような機会がなかったため、賃金上昇率が高くなりました。これはこのメカニズムと一致していると思います。しかし、今ではその再配分はほぼ終わっており、私たちは古き良きジョブラダーに戻っており、そこではジョブからジョブへの移行が実質賃金の上昇を生み出しています。

したがって、それは財政政策の考慮事項に関して、USRが上昇しているというこの考えと一致しています。つまり、私たちが常に行っていることの1つは、今回は何が違うのかを常に考えようとすることです。そして、参入と退出について考えたとき、私たちは特にCOVID不況に焦点を当てました。なぜなら、ロックダウンの例外を除いて、ダイナミクスは異なると考えたからです。そこでは、退出の波があり、それに続いて参入がありました。

参加のダイナミクスは同じように見えます。そうは言っても、特に低学歴の労働者にとっては、留保賃金が実際に上昇しているのを見てきました。したがって、財政政策がその側面で働く意欲に影響を与えていることがわかります。しかし、少なくともそれを推進している力という点では、参加のダイナミクスは非常に似ています。

そして、ジュリアさん、ありがとうございます。

エリック・ハースト氏:
サヴァンさんの件ですが、賃金分布全体で異質性があります。底辺の実質賃金は、今ではトレンドに追いついただけです。したがって、それらのギャップをトレンドと比較して示すと、名目賃金は高かったとしても、実質賃金とトレンドと比較すると、彼らはトレンドに戻っています。トップはそうではありません。そして、データで調整できるモデルでは、底辺は、私たちが話していた理由のいくつかで、より多くチャーンします。

長期的な関係では、私たちはそれ以上チャーンしません。したがって、インフレショックがあり、再配分したい場合、その弾力性は、長期的な契約がよりスポット市場に近い底辺ではるかに容易であり、分布のトップではそうではありません。そして、それはまさに私たちのモデルで、異なる賃金グループの弾力性というまったく同じ理由で分布を一致させています。

アイシェギュル・シャヒン氏:
そして、もし付け加えるなら、リモートワーカーとアメニティに関して言えば、その生産性への影響については、まだ結論が出ていません。これが実際に、労働者が得ている価値と比較して、企業が得ている価値を低下させていたかどうかはわかりません。したがって、それは時間が経つにつれて解明しなければならないことだと思います。なぜなら、このアメニティを提供することが企業にとっても費用がかかり、それが生産性の変化を引き起こした可能性があるからです。

したがって、それは未解決の問題であり、時が経てばわかることだと思います。

ステファニー・アロンソン氏:
素晴らしい。さて、これで最後の言葉とさせていただきます。素晴らしい最初のセッションでした。素晴らしい発表者の皆さんに拍手を送りましょう。（拍手） これから30分間の休憩に入ります。（音楽）

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[02:44:02] 導入と講演者の紹介

司会: サンフランシスコ連銀の研究ディレクターであるサンド・ルーク氏が、インフレダイナミクスとインフレ期待に関する第2セッションの司会を務めました。このトピックは中央銀行やFRBの中心的な課題であり、2020年のフレームワークレビューでも重要な要素でした。

本日の講演者は、カリフォルニア大学バークレー校で経済学のクオンテッドプレジデンシャルチェアを務めるユーリ・ゴロドニチェンコ氏です。討論者は、ニューヨーク大学で経済学のルーシー・モーゼス教授を務めるマーク・ガートラー氏です。

[02:45:05] ユーリ・ゴロドニチェンコ氏講演：インフレ期待に関する知見と政策への活用

ユーリ・ゴロドニチェンコ氏: この重要な会議で論文を発表する機会をいただき、ありがとうございます。私たちの指示は非常にシンプルで、インフレ期待について知っていることを要約し、この知識を政策にどう活用できるかについてのアイデアを提示することでした。それが私たちがここでやろうとしていることです。

[02:45:37] なぜインフレ期待の固定が重要か

この聴衆の皆様には、なぜ私たちが固定されたインフレ期待を重視するのかを説明するのに多くの時間を費やす必要はないでしょう。そうですよね？ですから、この部屋や他の中央銀行で行っていることの多くは、より良いマクロ経済的成果、マクロ経済の安定を達成することに関するものであり、この目標を達成するためには固定されたインフレ期待が必要であることを私たちは知っています。

[02:45:58] 近年のマクロ経済の不安定性と研究機会

しかし、過去5年間、マクロ経済の安定は私たちに恵まれていませんでした。そうですよね？パンデミックがあり、インフレ急騰があり、ロシアによるウクライナ侵攻があり、あらゆる種類の貿易摩擦がありました。私たちは多くの混乱とボラティリティを目にしました。これは経済において見たくないものであり、このような状況を避けたいと思っています。

しかし、経済学研究の観点からは、これは実際には私たちにとって絶好の機会です。なぜなら、これほど多くのボラティリティ、多くの変動があれば、安定したマクロ経済環境では決してできなかったことが明確に見えるからです。 そして、このプロジェクトで私たちがやりたかったことの一つは、このボラティリティ、この自然実験を利用して、人々がどのようにインフレ期待を形成し利用するのか、そして政策立案者として私たちがそれに対して何ができるのかを学ぶことでした。

[02:46:46] 主要な結論：インフレ期待は固定されていない

この演習から多くの教訓を得ましたが、主要なものに焦点を当てます。それは、インフレ期待は固定されているとは考えていないということです。急騰前も固定されていませんでしたし、急騰中も明らかに固定されていませんでした。そして現在でさえ、特に固定されていません。

[02:47:03] 「選択的無関心のサイクル」とは

米国や他の先進国で見られるのは、インフレ期待が非常に不安定であるということです。それらはあまり固定されているようには見えません。実際に見られるのは、「選択的無関心のサイクル」と呼ぶ明確なパターンです。

簡単に言うと、アイデアはこうです。インフレが低く安定しているとき、人々はインフレに注意を払う強いインセンティブを持ちません。 インフレ率が1.9%であろうと2.1%であろうと問題ではないからです。ですから、人々はそれに注意を払っていません。その結果、彼らはインフレがどこにあるのか、どこへ向かっているのかについて非常に拡散した信念を持っています。そして、卵の価格、牛乳の価格、ガソリンの価格など、頻繁に購入する商品の価格を見ると、これらは非常に不安定な価格であり、その結果、彼らの期待も非常に不安定になる可能性があります。

同時に、インフレが高かった時期を見ると、人々はインフレに注意を払う非常に強いインセンティブを持っていることがわかります。しかし、彼らが見ているものは、彼らにとって非常に落胆させるものです。彼らはインフレが非常に高いことを見ています。それはインフレ目標とは大きく異なるでしょう。 彼らは中央銀行が失敗していることをある種学び、その結果、彼らも固定されていないインフレ期待を持つことになります。ですから、何をしても固定されていないインフレ期待に終わるように思えます。これはあまり好ましい状況ではなく、明らかに、景気循環の原因、インフレの原因、そして政策立案者としてインフレ期待を固定するために何ができるかという点で、多くの多くの影響を及ぼします。

[02:48:35] 固定されていないインフレ期待が示唆すること：インフレ高進の原因と政策対応

例えば、固定されていないインフレ期待を出発点として、なぜ米国や他の多くの国でインフレが急騰したのかを理解しようとすると、私たちの結論は、単に不運だったということです。エネルギー価格の高騰、あらゆる種類の混乱があり、これを固定されていないインフレ期待と組み合わせると、大規模なインフレ急騰を簡単に生み出すことができます。

政策面では、平均的なアメリカ人やヨーロッパ人のインフレ期待をより固定させるために、どのようなボタンを押せるかを理解しようと、調査に参加した人々といくつかの実験を行いました。そして、インフレ目標から物価水準目標、あるいはその中間的なケースへと政策枠組みを変えるだけでは、それ自体でインフレ期待を固定するには不十分であることがわかりました。

より深く掘り下げる必要があり、私たちが主張するのは、インフレが高いときにはできるだけ早くインフレを目標に戻し、人々が中央銀行が何らかの形で彼らを裏切っているという独自の教訓を学ばないようにすることです。そして、この目標を達成したら、低インフレ環境で人々が通常持っている無関心の壁を突き破り、インフレがほとんどの場合低く安定していることを彼らに学ばせるために懸命に努力すべきです。 時々、不運な状況があり、インフレが制御不能になることがあるだけです。

[02:49:52] どのインフレ期待に注目すべきか：主体と期間

以下では、これらの各点について詳しく説明し、私たちの行っていることが理にかなっていることを皆様に納得していただけるよう努めます。しかし、その前に、どのようなインフレ期待の尺度を見るべきかについて、誰もが同じ認識を持っていることを確認したいと思います。

そうですよね？今朝早くにも、これがSPF（Survey of Professional Forecasters：専門家予測調査）、短期、長期なのかという議論がありました。そして、それは非常に重要な問題です。私たちはさまざまな主体から、さまざまな期間の期待を持っています。

例えば、企業を見ると、いくつかの決定は長期的なインフレ期待に依存することがすぐにわかります。 工場などを建設する場合、長期的には明らかに長期的な期待について考えなければなりません。しかし、企業が行っている多くの多くの決定にとって、最も重要なのは短期的なインフレ期待です。価格設定について考えてみてください。価格を設定し、それを今後6ヶ月、おそらく12ヶ月維持することを知っていれば、5年後や10年後にインフレがどうなるかは気にしません。

あなたにとって重要なのは、今後6ヶ月または12ヶ月の間にインフレがどうなるかです。この後、完全に再最適化できます。インフレがどうなるかについてあまり心配する必要はありません。同じ話が消費者にも当てはまります。多くの決定は短期的なインフレ期待に依存します。多くの決定は長期的なインフレ期待に依存します。

しかし、人々が日常生活で行うことの大部分は、短期的なインフレ期待の関数であると言えるでしょう。金融市場も経済におけるもう一つの大きなプレーヤーです。ここでは、長期的および短期的なインフレ期待を気にかけるべきであるという意味で、よりバランスの取れた状況だと思います。ご存知のように、年金基金は間違いなく長期的なインフレ期待を気にしています。

短期トレーダーは、次の瞬間、来週、来月にインフレがどうなるかだけを気にしています。また、プロの予測家もいます。おそらく経済学の分野で最も研究されすぎているグループです。ご存知のように、彼らは私たちに非常に正確な答えを与えてくれます。私たちは彼らを研究するのが大好きです。しかし、経済における彼らの役割を見ると、彼らが正確に何をしているのかは明らかではありませんよね？彼らの消費選択は、ご存知のように、GDPの数値には反映されていません。

ええ、彼らのインフレ決定は非常に小さいです。彼らは経済がどこにあるのかを私たちに知らせることができ、FRBの目標がどれほど信頼できるかを私たちに知らせることができますが、ご存知のように、根本的には、彼らは経済で起こっていることのほんのわずかな部分しか占めていないため、私たちが注目すべき適切な人々ではありません。

したがって、この表で私が伝えたい主なポイントは、多くの多くの主体が存在するということです。経済の実体面を気にするなら、企業、消費者、そしてもちろん金融市場について考えなければなりません。そして、これらの人々は、後で説明するように、非常に異なる行動をとるでしょう。しかし、企業や消費者が狂っているとか、異常な期待を持っているからといって、彼らを軽視すべきではありません。

彼らはそれらの期待に基づいて非常に重要な決定を下しています。私たちはそれを真剣に受け止めるべきです。さて、固定されていないインフレ期待に関する主要な教訓に戻りましょう。インフレ期待がどれほど固定されているかを測定する方法はさまざまです。これらはいくつかの指標です。期待が誤っているかどうかを確立するためのさまざまな方法があります。

私はこの5つに焦点を当てます。データを見ると、これらの条件のどれもデータで満たされていないことがすぐにわかります。インフレ期待は目標とは大きく異なります。多くの意見の不一致、ある調査ウェーブから別の調査ウェーブへの大幅な修正が見られます。これらすべてが、インフレ期待が固定されていないことを私たちに示しています。

[02:53:20] インフレ期待の変動：FOMCメンバー、専門家、市場、家計、企業

データに見られる固定度からの乖離はどれほど大きいのでしょうか。その違いを理解するためには、インフレ急騰時のインフレ期待の動態を見るのが非常に有用だと思います。この時系列は、米国のヘッドラインCPIインフレ率です。大幅な上昇が見られ、ほぼ2桁に達しました。その後、インフレは急速に低下しますが、依然として高止まりしています。さて。

さて、この期間にさまざまな主体がどのようにインフレ期待を修正したかを研究したいと思います。まず、FOMCメンバーのインフレ期待というゴールドスタンダードから始めます。この期待が固定されていなければ、私たちは終わりです。そうですよね？ですから、このグループの人々が2%のインフレを達成できると信じていることを確認したいと思います。そして、ほとんどの場合、成功していることがわかります。

そうですよね？インフレ期待は2%に固定されていますが、2022年には2%のインフレ目標からかなり大幅な乖離がありました。ほぼ2パーセントポイントのギャップがあったと言えます。いずれにせよ、これは固定されたインフレ期待とは何かを考える上でのベンチマークとなります。

次に、経済において最も情報に通じている主体の一部である専門家予測家、金融市場、インフレトレーダーを見ます。そして、ジュリア・コロナド氏とその同僚にはデータを共有していただき感謝します。 非常に有益でした。経済において最も情報に通じている主体の一部であるこのグループの人々をFOMCメンバーと比較すると、彼らが非常に類似していることがすぐにわかります。誰もが、長期的または短期的にはインフレがおおよそ2%であることに同意していますが、月ごとに多少のずれがあります。

これは私たちにとって良いニュースです。これらの期待は比較的固定されています。

例えば、ミシガン大学消費者調査を使用して家計の期待を見ると、非常に異なる状況が見られます。インフレ期待の大幅な上昇、その後インフレは低下していますが、インフレ期待は十分に速く、あるいは私たちにとって十分に速く低下していません。実際、この調査からの最近のインフレ期待の数値を見ると、それらは非常に急速に上昇しており、これは私たちが大いに安心すべきことではありません。

そして明らかに、これは固定されたインフレ期待とは一致しません。そこには大きな乖離が見られます。企業については、長期的な時系列データはありませんが、現在クリーブランド連銀が米国の企業の経営者にインフレ期待について尋ねる調査を実施しています。

彼らの期待は、この期間の家計のインフレ期待と非常に類似しています。大幅な上昇、ご存知のように、検索終了後のある程度の減少が見られますが、依然として高止まりしており、この調査の最新の数値は、彼らが依然として非常に高いインフレ期待を持っており、これらの期待は上昇している可能性があることを示唆しています。

[02:56:29] 長期インフレ期待の分析

経済にはさまざまな主体がいます。一部の主体は他の主体よりも期待が固定されています。しかし、家計や企業について考えるとき、これらの期待が固定されていると考えるのは、私たち自身の出発点だと思います。私たちには非常に固定されていないように見えます。さて、別のテストを行うこともできます。短期的な期待は不安定で、あらゆる種類の理由で変化するため、忘れてしまいましょう。

5年先の長期インフレ期待に焦点を当てましょう。そして再び、SCP（Summary of Economic Projections：経済見通し概要）のゴールドスタンダードを使用して、ここでベンチマークを設定します。期待は2%に非常に近いことがわかります。これが固定されたインフレ期待がどのように見えるべきかです。これは、経済において最も情報に通じているエンジンの一部からの期待です。

そして、そこには多くの類似性があります。しかし同時に、短期的なインフレ期待で以前に見られたこの合意には亀裂があることがわかります。金融市場とFOMCメンバーの間の差は、時には1パーセントポイントもの大きさになることがあります。

[02:57:32] 家計と企業の長期インフレ期待：深刻な問題

最新のデータは、彼らが今後5年間で少なくとも0.5パーセントポイント高いインフレを予想していることを示唆しています。これは世界の終わりではありませんが、何らかの理由でこれらの人々がFOMCメンバーよりもインフレが高くなると考えているのは、明らかに快適な状況ではありません。

さて、家計と企業ですが、ここでもまた非常に異なる状況が見られます。家計と企業の長期インフレ期待の大幅な上昇です。そして再び、このデータの最新の数値は、私たちが深刻な問題を抱えていること、これらの期待が固定されている状態とは非常にかけ離れていることを示唆しています。

[02:58:02] ガソリン価格とインフレ期待：「インフレ期待の鉄の法則」

この状況に対処するために私たちが持ちうる一つの考え方は、調査データにはこれらすべてのノイズやバイアス、その他の問題があるため、あまり真剣に受け止めるべきではない、ということです。そして明らかに、調査には多くのノイズやバイアスがありますが、これを純粋なノイズなどとして軽視すべきではありません。

これを見るための一つの方法は、この図を見ることです。これは、米国の平均ガソリン価格と米国の1年先のインフレ期待の時系列を示しています。私たちはこれを内部的にOIE（Olivier Coibion, Yuriy Gorodnichenko, and Michael Weber）と共に「インフレ期待の鉄の法則」と呼んでいます。そうですよね？米国のインフレ期待の水準を知りたければ、ガソリン価格を見るだけでよいのです。

これは非常に印象的です。そうですよね？低頻度だけでなく高頻度でも非常に強い相関が見られます。そして、これはおかしい、価格水準と価格変動を比較しているのだから、そこにあるべきではない、と言うかもしれません。しかし、経済学にあまり詳しくなく、情報を収集し処理する能力が限られている平均的な人であれば、ガソリン価格を見るのは完全に理にかなっています。なぜなら、歴史的にそれがインフレ水準と相関していることを私たちは知っているからです。

観察が非常に容易で、均質な商品であり、時間と空間を超えて比較するのが非常に簡単です。したがって、この価格、この特定の価格をインフレ期待を形成するために使用することは、あなたにとっておかしなことではありません。つまり、インフレ期待は実際には経済における何らかの基本的な力に関連していることを示しています。

[02:59:13] バーナンキ・テスト：短期期待と長期期待の相関

人々は入ってくる情報に反応しています。他にもいくつかのテストができます。一つはベン・バーナンキ氏によって提案されたもので、インフレ期待は入ってくる情報に鈍感であるべきだというものです。彼は特定のテストを提案しませんでしたが、このテストのさまざまな実装が可能です。

ここにその一つがあります。クロスセクションで長期インフレ期待を短期インフレ期待に回帰させます。そして、もし期待が本当に固定されていれば、これら二つのオブジェクトの間にはゼロの相関が見られるはずです。なぜなら、今日のインフレがどこにあるかは、5年後にインフレがどこにあるかとは無関係であるべきだからです。誰もがインフレは目標に近い2%になると信じているはずだからです。

さて、これらの回帰を実行すると、少なくともデータの最新の数値では、短期と長期のインフレ期待の間の相関が非常に高いことがすぐにわかります。これもまた、固定されたインフレ期待とは一致しません。

[03:00:06] 一時的ショックと長期期待

このテストの他のバージョンも実行できます。例えば、一時的なショックがあったとします。これは経済主体の長期インフレ期待に影響を与えるべきではありません。なぜなら、固定されているはずだからです。ショックの一つは金融政策ショックでしょう。これを金融市場で行うと、この一時的なショックでさえ長期インフレ期待に大きな影響を与える可能性があることがわかります。

これもまた、固定されたインフレ期待とは一致しません。さて、インフレ期待がどれほど固定されているかの最終テストです。この図は、1970年代の実際のインフレと、同時期のミシガン大学消費者調査からのインフレ期待の時系列を示しています。そうですよね？インフレの大幅な上昇、インフレ期待の大幅な上昇が見られます。

[03:00:33] 1970年代と現在のインフレエピソードの比較

当時何が起こったかは驚くことではないと言えます。なぜなら、これは固定されていないインフレ期待がある場合に起こることだからです。これは私たちの教科書にある物語です。そうですよね？固定されていないインフレ期待の危険性を示しています。インフレとインフレ期待が互いに影響し合う状況になるでしょう。そうですよね？高いインフレを期待すれば、高いインフレに終わります。

高いインフレを見れば、さらに高いインフレ期待を持つことになります。これが私たちの教科書や研究論文にある物語です。

さて、この図は最新のエピソードです。再び、インフレの大幅な上昇、インフレ期待の大幅な上昇です。しかし、私たちは非常に異なる一般的な物語を持っています。それは、実際にはインフレ期待が固定されているというものです。 インフレがこれほど急速に低下した理由は、インフレ期待が固定されているからです。しかし、これら二つの図を比較すると、これら二つのエピソードの間にそれほど大きな違いはないかもしれないと考えることから逃れるのは本当に困難です。そして、どちらの物語がおそらくより適切であるかを決定しなければなりません。

私たちは1970年代の物語が正しいと考えています。しかし、これを確証するためには、明らかにもっと多くの研究を行う必要があります。

この文脈で私が言及したいもう一つのことは、1970年代、特に1970年代の最初のインフレ急騰を見ると、一度インフレ期待が固定されると、供給側または需要側からの一時的なショック、それが何であれ、一時的なショック、レベルショックがあれば、かなり長い間、非常に高く持続的なインフレ水準を生み出すことができるということです。つまり、これは、一度 固定されていないインフレ期待があれば、火花、つまり価格を動かす何かがあれば、非常に非常に迅速に火事を起こすことができます。したがって、一時的なショックが発生しうる状況は避けたいのです。そして現在の状況では、それが何になるかは誰にもわかりません。

エネルギー価格の変動かもしれないし、関税かもしれないし、何であれ、この二つの図を信じるならば、私たちは危険な状態にあります。さて、要約すると、さまざまな期間でさまざまな期待が存在します。私たちの主な結論は、特に家計や企業にとって、インフレ期待は非常に固定されていないように見えるということです。

[03:02:57] まとめ：インフレ期待は固定されていない、特に家計と企業

他の主体については、程度の差はあるかもしれませんが、ミクロ経済学で行う多くの多くのことについて、固定されていないインフレ期待を可能性として真剣に受け止めるべきです。さて、明らかに、人々はDNAの中に、固定されたインフレ期待を持たなければならないと告げるものは何も持っていません。

[03:03:34] 人々はインセンティブに反応する：RCTによる実験結果

人々がインセンティブに反応し、マクロ経済環境と共に信念を変えることを私たちは知っています。そして明らかに、これは、この固定されていないインフレ期待に対して何かできるという希望を私たちに与えてくれます。

さて、人々がこれに反応できることをどうやって知るのでしょうか？データで明確にそれを見るためにできるテストが一つあります。 そしてこれは、ランダム化比較試験に基づいています。そこでは、人々のランダムなサブセットに、インフレ、過去のインフレ数値、インフレ目標、またはインフレ予測について何かが伝えられます。そして、彼らの信念を、この情報を受け取らなかった対照群の人々の信念と比較することができます。そして、処置群と対照群の間に大きな違いが見られれば、人々は以前にあなたが提供した統計に注意を払っていなかったことがわかります。

そうですよね？非常に簡単なテストです。これは実際にどのように機能するのでしょうか？これは、オリヴィエ・コワビオン、マイケル・ウェーバー、そして私が2018年に行った実験からのものです。当時はインフレは非常に退屈な話題で、誰もインフレを気にしていませんでした。この図は対照群のものです。事前の期待、事後の期待があります。これらの人々は情報で処置されていないことを覚えておいてください。

彼らが信念を変える理由はないはずです。ここでの関係は45度線に非常に近いはずです。正確に45度線ではありませんが、非常に近いです。さて、人々にインフレ目標、インフレ予測、または過去のインフレについて伝えるとどうなるでしょうか？大規模な信念の修正が見られます。それらの人々が持っている事後の信念は、あなたが提供するシグナルに非常に近いです。

これは、人々が以前はこれらの統計に注意を払っていなかったことを示しています。彼らは合理的であり、これらのシグナルに反応し、信念をシグナルの方へ動かします。これはベイジアン学習と一致しています。そうですよね？したがって、傾きに大きな変化がある場合、それは人々がこの情報に注意を払っていないことを示しています。

傾きの変化が非常に小さい場合、それは私たちがこの情報でこれらの人々を驚かせていないことを意味します。彼らはこれらの数値を知っているはずです。そして原則として、この実験をさまざまな時期にさまざまな国で何度も繰り返し、この傾きの変化がマクロ経済環境によってどのように変化するかを見ることができます。

これが、ニールセンのホームスキャンパネル、つまり家計の巨大なクロスセクションを使用して米国で行ったことです。そして簡単に言うと、この図で見られるのは、インフレが低く安定しているとき、人々は注意を払っていないということです。インフレが高く不安定なとき、人々は多くの注意を払っています。したがって、マクロ経済環境と共に変化があります。

これはまた、政策立案者が何か異なることをすれば、人々がインフレ期待を形成する方法を変えるかもしれないことを示しています。さて、この文脈で言及したい最後の図は、再び2018年以前には、人々はFRBのインフレ目標は何かという基本的な質問に答えるのに苦労していたということです。あなたの認識はどうかと尋ねると、人々は20%とか、わからないと答えるでしょう。2%と答える人はほとんどいませんでした。

[03:06:29] インフレ目標の認知と実際の期待の乖離：高価な教訓

最近、2025年4月に別の人々のクロスセクションに尋ねると、はるかに多くの人々が今ではインフレ目標を知っています。それが2%であることを知っています。しかし、彼らはインフレが5%または10%になると予測し続けています。そうですよね？これは私たちにとって非常に危険な兆候です。FRBが2%を達成したいと理解していても、彼らはその数値を信じていません。

彼らはインフレがはるかに高くなると考えています。ある意味では、インフレは2%であり、それが目標であると人々に教えた教訓でした。しかし、それは非常に高価な教訓でした。実際、物価安定を確保するためにどれだけの消費を犠牲にするかと人々に尋ねると、米国では5〜6%程度と答えるでしょう。

そして、それはエリックが今朝早く、トレンドに対する賃金ギャップは約5%であると言ったときの数値と一致しています。したがって、それは非常に高価な教訓でした。人々はインフレを嫌っています。これは今では確かです。彼らはインフレ目標を学びましたが、インフレがインフレ目標とは大きく異なることも学びました。

それは彼らに非常に間違った教訓を教えていると言えます。さて、このような状況になった場合、どうすればよいでしょうか？明らかに、インフレが低く安定しているときに一般の人々とコミュニケーションをとる必要があります。人々は非常に不注意なので、これは困難でしょうが、原則として、この不注意の壁を突き破ることができることを私たちは知っています。

[03:07:28] 政策的含意：低インフレ時と高インフレ時のコミュニケーション

私たちの実験でそれを見ることができます。高インフレ環境では、明らかに非常に異なります。人々が中央銀行がインフレ目標を達成できるという正しい教訓を学ぶように、できるだけ早くインフレを目標まで引き下げることに集中する必要があります。中央銀行が失敗しているかもしれないと学ぶのではなく。

[03:08:03] フィリップス曲線とインフレ期待：どの期待が重要か

もしインフレ期待が誤っている場合、私たちはそれで何をすべきでしょうか？いくつかの規範的な演習、いくつかの実証的な演習を行うことができます。そして、実証的な演習であるフィリップス曲線から始めます。そうですよね？このオブジェクトを使用して、人々がインフレについてどのように考え、それが実際のインフレにどのように変換されるかについて何かを学ぶことができます。

これを試みるときの基本的な疑問の一つは、どのような種類の期待を使用すべきかということです。理論は、それは企業のインフレ期待であるべきであり、それは短期的なインフレ期待であるべきだと教えてくれます。さて、これが真実かどうかを確認できます。企業のインフレ期待の代理としてミシガン大学消費者調査を使用し、ミシガン対SPFの競争を行い、この文脈で最も予測力があるのはミシガン大学消費者調査であることがすぐにわかります。

ミシガン大学消費者調査のさまざまな期間を見ることもできます。そして再び、長期的な期待は、データで見られるものを説明する上で、短期的なインフレ期待よりもはるかに重要性が低いことがすぐにわかります。

コストプッシュについては、通常、それが残差であるため、それが何であるかを説明するのに苦労します。マークアップショックであると言い、それが正確に何であるかを知るのは非常に困難です。しかし、この期間については、それが何であったかについて非常に明確な話があります。それは、エネルギー価格を非常に高い水準に押し上げた要因の一つとして、ロシアのウクライナ侵攻であったことを私たちは知っています。そして、天然ガスの価格を上げると、肥料の価格が高くなり、そして食料の価格が高くなることを意味します。 いいですか？ですから、そこには非常に直接的なチャネルがあります。

また、COVID危機の間、需要の構成に大きな変化があったことも知っています。需要の水準ではなく、構成は確かにそうでした。そして再び、これが世界で起こっていた多くのこととは無関係であることを私たちは知っています。

ここで言及したい最後のことは、このフィリップス曲線で作業するとき、すべてを視覚化しやすくするために、物事を少し再配置できるということです。 そこで、インフレ期待を左辺に移動し、インフレギャップ対失業ギャップで作業し、そこで何が起こるかを見ます。

[03:10:16] 固定された期待を仮定した場合のフィリップス曲線

これは、固定されたインフレ期待を真剣に受け止める状況です。そうですよね？ここでは、インフレ期待が2%で完全に固定されていると仮定します。 これは、SPFからの長期インフレ期待を使用する状況にほぼ対応します。そして、これをインフレギャップを構築するための尺度として使用すると、COVID危機の間、少なくとも初期段階では、フィリップス曲線に沿った動きが多かれ少なかれ見られました。しかし、その後、2021年のある時点で、大きな乖離が生じ始め、2022年には増加し続け、その後、空間内で垂直な動きが見られます。

そうですよね？ですから、ここで非常に創造的になり、ああ、これは非線形のフィリップス曲線だとか、あるいは代替的なスラックの尺度を使用すべきだとか言うことができます。そして、これらは非常に合理的な説明になるでしょう。しかし、ミシガン大学消費者調査を取り上げ、これがフィリップス曲線に適用されるべき期待であり、それを使用してインフレギャップを構築できるのであれば、そうする必要はありません。歴史的な関係からの乖離ははるかに小さくなることがわかります。

[03:11:12] コストプッシュショックを考慮したフィリップス曲線

そして、このギャップをこれらのコストプッシュショック、つまり天然ガスの価格、変化、海運業界のボトルネックに合わせて調整すると、説明できない変動はほとんどありません。そうですよね？つまり、基本的には、このエピソードで何が起こっていたかを、エネルギー価格ショック、その他の供給側ショック、そして固定されていないインフレ期待に訴えるだけで説明できることを示しています。 この二つがあれば、それほど遠くへ行く必要はありません。

[03:11:34] エネルギー価格統制の事例：ボリビア、台湾、スイス

時間の都合上、あといくつかだけ言及します。ここで自然実験を行うことができます。つまり、一部の国はエネルギー価格が上昇しないように懸命に努力したと言えます。例えば、ラテンアメリカを見ると、ボリビアはエネルギー価格を補助し統制するという意識的な決定を下しました。

このデータで見られるのは、同業他社と比較して、ボリビアは危機のピーク時には実際にはそれほど多くのインフレを経験しなかったということです。そうですよね？最終的に補助金は非常に高価になり、これらの財政赤字をマネタイズするために紙幣を印刷しなければなりませんでしたが、2021年、2022年のこの重要な岐路において、彼らは実際には大量のインフレを経験しませんでした。

台湾も同様の話です。彼らはエネルギー価格を本当に補助し統制しており、インフレの変動ははるかに小さいです。

ヨーロッパでは、比較可能な話を見つけるのは少し難しいですが、おそらくスイスが最も近いでしょう。 この国では水力発電と原子力発電に大きく依存しているため、ロシア侵攻後のヨーロッパにおける天然ガス価格の変動に対するエクスポージャーがはるかに小さいことがわかります。

[03:12:54] 最近のインフレ変動：不運と幸運の連続？

このデータを見ると、基本的には不運の後に幸運が続いた状況だったという、ある種印象的な話です。 私たちは、非常に悪い供給側のショックと固定されていないインフレ期待があったため、インフレとインフレ期待が大幅に上昇しましたが、その後、これらのエネルギー価格が非常に急速に下落したため、大幅な反転がありました。これは、中央銀行がインフレ上昇の責任を負うべきではないが、急速なディスインフレの功績をあまりにも多く主張すべきではないことを意味します。

[03:13:16] 代替的政策枠組みの効果は限定的

これでどうすればよいでしょうか？このようなことが二度と起こらないようにするにはどうすればよいでしょうか。代替的な政策枠組みを提供した場合、人々がインフレについて何を期待するかを見るために、いくつかの調査を行います。ご存知のように、インフレがインフレ目標、物価水準目標、またはその中間的なケースを通じて制御されるとします。

あなたのインフレ期待はどうなるでしょうか？簡単に言うと、これらの枠組みの間にはほとんど違いが見られません。したがって、これ自体ではインフレ期待を固定するには不十分であることを示しています。

もちろん、データはよりニュアンスがあり、そこにはさまざまな話が見られます。例えば、一時的な物価水準の上昇に対してFRBが何をしていると思うかと人々に尋ねると、ほとんどの人はFRBは何もせず、これを見過ごすだろうと答えます。 FRBが何をすべきだと思うかと人々に尋ねると、はるかに多くの人が、実際には何らかの価格修正を望んでおり、初期の物価水準への反転を望んでいると答えます。したがって、おそらく、何らかの形の物価水準目標または平均インフレ目標に対する需要があるかもしれませんが、人々はおそらくそれを政策枠組みの観点から明確に表現することはできません。 彼らとのコミュニケーションを変える必要があります。

[03:14:28] 高インフレ時と低インフレ時の対応

したがって、インフレ目標と物価水準目標（PLT）の間のこの変動を持つだけでインフレ期待を本当に固定できないのであれば、何ができるでしょうか？私たちの話は、インフレが高いときはできるだけ早くインフレを目標に戻すように努めるということです。インフレが低いときは、これが、中央銀行がほとんどの場合、低く安定したインフレを実現するのに非常に成功していることを人々に学ばせる機会です。 これが私たちの機会の窓です。

[03:14:55] 現在の状況下での課題：インフレと失業のトレードオフ

このようなことをするには遅すぎることはわかっています。しかしそれでも、いくつかの非常に重要な疑問が残っています。ご存知のように、今、これでどうするのか？そして、記者会見や一般的な議論でよく聞かれる重要な疑問の一つは、ご存知のように、FRBは何をするのか？インフレと失業のトレードオフはどうなるのか？ということです。

金融政策の科学について、マークが私たちの討論者であることを非常に嬉しく思いますが、この点は非常に明確です。インフレ期待を固定すれば、インフレと失業のトレードオフは改善されます。これが私たちがやりたいことです。しかし、これは今日私たちが持っている贅沢ではありません。私たちはインフレ期待が固定されていないと考えています。これでどうするのでしょうか？1970年代からのいくつかのアイデアがあります。

[03:15:38] ポール・ボルカー氏の教訓：固定されていない期待下ではインフレ抑制が最優先

ポール・ボルカー氏は、FRB議長としての最初の演説の一つで、一度インフレ期待が固定されなくなると、もはやトレードオフは存在しないと述べています。インフレを低い数値に戻すことに集中しなければなりません。それがあなたの主な目的です。他のことは何も心配しません。そして後の演説で、彼はこの点を展開し、誰もが何をすべきかを理解しているが、重要な問題は、それを行うかどうか、インフレを引き下げる試みを粘り強く続けるかどうかだ、と述べました。そして彼は、無条件にイエスと答えました。ある種 彼がこの演説で別の行を設け、「そして私はその答えに何の注釈もつけない」と述べたのは印象的です。

[03:16:07] 結論と提言

要約すると、時間切れであることは承知しています。私たちは皆、固定されたインフレ期待を持ちたいと思っています。このプロジェクトを開始したとき、データの中に固定されたインフレ期待を見つけたいと思っていました。しかし、少なくとも調査では、特に家計や企業にとって、固定されたインフレ期待があることを示唆する証拠はあまり見られません。

そして、この事実を無視すれば、あらゆる種類の問題に陥る可能性があります。真剣に受け止めれば何ができるでしょうか。一つできることは、この選択的無関心のサイクルを断ち切ることです。そうですよね？インフレが低く安定しているときに人々とコミュニケーションをとるように努めることです。これが難しいことはわかっていますが、可能です。また、ほとんどの主体にとって最も重要なインフレ期待に焦点を当てる必要があります。

専門家予測家を見る必要はありません。彼らは何にも重要ではありません。家計、企業、金融市場を見なければなりません。これが私たちの目的です。

そして、現在の状況においてより重要だと思うのは、一時的なショックが高く持続的なインフレを引き起こさないと考えるべきではないということです。 固定されたインフレ期待がある場合、これらの一時的なショックに非常に積極的に対応しなければなりません。ありがとうございました。

司会: ユーリの挑発的なプレゼンテーションに感謝します。私はもう少し楽観的な見方をしようと思います。

[03:17:35] マーク・ガートラー氏による討論

マーク・ガートラー氏: まず、ユーリの期待に関する研究に多大な敬意を払っており、この論文を読んで議論する機会を本当に感謝しています。

[03:17:58] 著者らのフィリップス曲線分析と4つの主要な結果

著者らが行ったことの核心は、インフレを失業ギャップと将来の期待インフレ率に関連付けるフィリップス曲線を推定することです。そして、その際立った特徴は、実際のインフレの代理として期待インフレ率の調査尺度を使用していることです。そして、4つの主要な結果があります。

1. 短期的な期待は長期的な期待よりも重要である。
2. この方程式では、家計は企業よりも優れたパフォーマンスを示し、専門家予測家は最下位である。
3. 家計と企業の期待は固定されていない。
4. 注意：家計はインフレを示唆している。

ここに異論の余地はありません。

[03:18:52] 短期・長期期待とインフレに関する通説、期待の固定がもたらすもの

さて、私の議論を組み立てるために、まず短期対長期の期待とインフレに関する通説、そして期待の固定が何をもたらすかについて説明したいと思います。そこで、先ほど示したフィリップス曲線を修正し、時間変動するトレンドインフレ（π*t と呼びます）を許容するようにしたいと思います。そして、xハットを循環的失業、つまり失業と長期失業の差と呼びます。

このフィリップス曲線と最初のスライドのフィリップス曲線の主な違いは、期待が短期とこの長期トレンドの凸結合になっていることです。しかし、この割引因子βは1に近いため、構造形では長期予測よりも短期予測の方が影響が大きいというのは正しいです。しかし、短期またはインフレには循環的要素とトレンド要素の両方があるため、短期の予測はトレンドが何であるかに依存します。

[03:19:48] 期待が固定された場合の影響

そして、出力ギャップが一次自己回帰プロセスに従うと仮定することで説明できます。解くと、誘導形ではインフレが一連のショックに依存することがわかります。需要ショックと供給ショックがあり、それにトレンドインフレが加わります。そして、トレンドインフレはどこから来るのでしょうか？私たちはそれが中央銀行の信頼性から来ると考えています。

中央銀行が信頼性を失うと、トレンドインフレは上昇し、実際のインフレも上昇します。

[03:20:14] 期待が固定された場合の影響

期待が固定されると何が起こるのでしょうか？ここでの私の定義は、ユーリの定義とは少し異なると考えています。固定されているとは、トレンドが目標にあるかどうかを指すと思います。なぜなら、短期は目標と異なる可能性があると認識されているからです。 信頼できるためには、3〜4年など、あまりにも長く目標から乖離することはできません。しかし、重要なのはトレンドが固定されていることです。つまり、トレンドインフレ期待が固定されているかどうかは、短期インフレとインフレ期待の両方に影響を与えます。さて。

[03:21:00] 専門家予測と家計調査に見る期待の固定度合いの比較

期待の固定が何をもたらすかを説明する一般的な方法は、この図です。これは、専門家予測調査による10年先のインフレ予測をコアインフレに対してプロットしたものです。70年代後半から現在までです。そして、サンプルを半分に分けると、前半では長期的な期待は固定されておらず、相関も1に非常に近いことがわかります。これは単純なモデルが予測する通りです。

その後、FRBが行動とコミュニケーションを通じて信頼性を確立するにつれて、長期的な期待は目標近くまで低下し、インフレと長期インフレの相関も弱まります。

論文の主要なポイントの一つは、専門家予測家の予測を見るべきではないということです。 理想的には企業を見るべきです。企業は長いサンプルでは利用できません。したがって、合理的な代理は家計でしょう。そこで、ここでは同じ演習を行いますが、ミシガン大学調査の長期期待を専門家予測調査のものに置き換えます。まず、サンプルの前半では同様のパターンが見られます。

長期的な期待は大幅に上昇しており、インフレとの間にかなり強い相関があります。後半では、長期的な期待は低下し、インフレとの相関は弱まります。しかし、2つの重要な違いがあります。

第一に、期待は完全には目標に達しません。つまり、ミシガン大学の消費者はFRBのコミュニケーションに注意を払っていないのかもしれません。 さて、彼らは目標を約3.5〜4%上回っています。さて、後で触れたい重要な点ですが、彼らは実際のインフレも上回っています。目標を外しているだけでなく、実際のインフレも外しているのです。

第二の違いは、実際には観測可能なショックがないにもかかわらず、後半で期待が上昇し始めることです。 そこで何が起こっているのでしょうか？それはどのように重要なのでしょうか？それについても後で触れたいと思います。さて。

[03:23:12] バーナンキ・テストによる期待の固定度合いの検証

さて、著者らの提案を取り上げたいと思います。バーナンキ・テストで期待の固定度合いを形式化できると思います。そこで、短期期待の長期期待へのパススルー（波及効果）を見たいと思います。 係数βはパススルーを測定し、βが高いほど、期待の固定は成功していません。

さて、この回帰にはいくつかのバイアスが生じます。なぜなら、長期期待に影響を与えるショックは短期にも影響を与える可能性があるからです。したがって、βをパススルーの上限と考えてください。さて？しかし、主要な予測は、サンプルの初期には、期待の固定がなかったためβが高く、 後半では期待が固定されていたため、低下するはずです。そして、それが専門家と家計の両方で見られることです。専門家の場合、サンプルの前半では係数パススルーは約0.8で、後半では0.2強に低下します。家計でも同様のことが起こりますが、完全にはそうなりません。さて。 専門家ほどではありません。さて。

[03:24:27] パネルデータアプローチによるパススルー推定

さて、著者らはパネルデータアプローチを用いてサンプルの後半におけるパススルーを推定しています。私は時系列データを使用しました。両者には長所と短所がありますが、同様の結果が得られました。さて。したがって、ミシガン大学家計調査の私のパススルー推定値は、著者らのものと同じです。

[03:24:50] 5年予測と10年予測のパススルーの謎：FRBの目標レンジ

一つの違いは、彼らが10年予測ではなく5年予測を見ていることです。そして、5年の専門家予測調査では高いパススルーが見られますが、私も確認したところ、実際には私も同様でした。したがって、そこに論争はありませんが、一種の謎があります。10年予測では低いパススルーですが、5年予測では高いパススルーです。

何が起こっているのでしょうか？重要なのは、FRBが2%のような単一の数値を目標としているのではなく、レンジを目標としていることだと思います。したがって、インフレが1.5%から2.5%の間で変動することに満足しています。そのため、そのレンジ内でのインフレの非常に持続的な行動を許容します。インフレがレンジ外に出ると、非常に積極的に行動します。

したがって、行動には一種の非線形性があります。どういうことでしょうか？さて。左側の図では、この期間の1年、5年、10年の専門家予測調査をプロットしています。右側はパススルーの推定値です。繰り返しになりますが、5年では高く、10年では低いです。パンデミック前は10年予測はかなり安定していることがわかります。

約20ベーシスポイント低下しますが、5年予測と1年予測は多少変動します。しかし、すべて目標レンジ内です。したがって、先ほど言ったように、FRBがインフレが1.75%であり、それが持続しても気にしないのであれば、レンジ内に留まっている限りは問題ありません。その後、2022年に何が起こるでしょうか？1年予測と5年予測の両方がレンジをはるかに上回って跳ね上がり、期待の固定が失われる可能性がほぼありました。 10年予測もレンジを少し上回って跳ね上がりました。そこで何が起こるでしょうか？非常に積極的な金融政策がとられます。まだ完全には元に戻っていませんが、近づいています。さて。

[03:26:41] 誰の期待が重要か：ミシガン大学消費者調査の優位性とその課題

さて、中心的な疑問は、誰の期待が重要かということです。さて、ユーリが言ったように、彼らはさまざまな予測家を試しました。 最も効果的な予測家はミシガン大学調査です。βは1.5、R二乗は0.7で、専門家予測調査よりも優れています。ただし、βのより合理的な推定値が得られますが、R二乗は低くなります。そして、競争ではミシガン大学の消費者が勝ちます。さて、問題点です。一つは、ここで逆因果関係の可能性があることです。

著者らはそれについて完全にオープンです。彼らはOLSで推定しています。したがって、家計の予測は現在のインフレに対してより敏感なのでしょうか？ユーリが言ったように、彼らはそれほど洗練されておらず、過去を振り返り、FRBのコミュニケーションに注意を払わず、ニュースで何が起こっているかを見ているだけです。

さて、これについては本当に公平でありたいと思います。なぜなら、ユーリの他の研究では、より狭いデータセットを使用しており、外生性について非常に注意深いからです。さて？しかし、ここで引き出す結論には問題があります。つまり、内生性と測定誤差が反実仮想に問題を引き起こします。βの推定値には上方バイアスが生じます。

そして、ここではそうであるように思えます。なぜなら、家計のβの推定値は1.5であり、インフレに対する1対1以上の効果があり、それは内生性によるものかもしれません。もう一つの疑問は、大企業です。さて。アルバレス・ブレイザーらの興味深い論文で、上位10社が売上の41%を占めていることが示されています。

製造業を見ると、上位1%の企業が売上の75%を占めています。そして、これらの企業はミシガン大学の家計に依存していないと考えるでしょうが、もしそうなら、その理由を解明するのは本当に興味深いでしょう。さて？そして、それは調査すべきことだと提案します。さて？

[03:28:46] ミシガン大学消費者調査の予測と実際のCPIインフレの比較

もう少し深く掘り下げてみましょう。ええと、ここでは、ミシガン大学調査による1年先のインフレ予測と実際のCPIインフレを比較したいと思います。 ミシガン大学調査は赤線、破線の青線はCPIインフレ、そしてその下には1年前からの予測誤差を示しています。1年先の予測の誤差です。そして、まず悪いニュースですが、インフレ期間内を見ると、予測誤差は平均約2〜3%です。ミシガン大学の予測家は約2〜3%上回っています。

そして、もしこれらが価格設定者であるならば、なぜこの期間にインフレが低いのかという説明が必要だと考えます。さて、おそらくそれは解決できるでしょうが、それが次のステップだと思います。さて、良いニュースは、彼らが上昇を捉えていることです。彼らは70年代のインフレの上昇を捉え、最近のインフレの上昇も捉えています。

[03:30:16] ミシガン大学消費者調査の予測は炭鉱のカナリアか、価格設定に影響か？

ただし、より注意深く見ると、上昇を過小評価し、インフレが低下するにつれてインフレを過大評価する傾向があります。そして再び、それは適応的期待を示唆しています。しかし、ここでのメッセージは、何が起こっているかに注意を払い、事前に凝った予測をしようとしない方が良い結果が得られるということのようです。 そして、それはそのようです。さて。

しかし、繰り返しになりますが、これらのミシガン大学の予測家は炭鉱のカナリアのようなものなのか、それとも実際に価格設定に影響を与えているのかという、より深い問題に取り組みたいと考えています。そして、それは非常に興味深い研究の道筋になると思います。

[03:31:16] 最近の期待ジャンプと関税の関連性

最後のポイントは、サンプルの終わりに何が起こっているのかということです。インフレ期待が急上昇しており、ガソリン価格が急上昇しているようには見えません。 ただ上昇しているように見えます。繰り返しになりますが、彼らは炭鉱のカナリアなのでしょうか、それとも価格設定に影響を与えているのでしょうか？もし価格設定に影響を与えているなら、現在のインフレにそれが現れると予想されるでしょうが、まだそうではありません。では、何が起こっている可能性があるのでしょうか？おっと。さて。さて。Googleトレンドで関税とインフレを入力すると、ミシガン大学の消費者が予測したのとほぼ同時に急上昇します。

彼らは情報を集約しているので、明確にしておきますが、これはミシガン大学の消費者を無視すべきだということを示唆するものではありません。彼らは有用な情報を提供しているかもしれませんが、彼らが実際に価格設定に関与していると確信するには、もう少し情報が必要です。

[03:32:19] 専門家予測との比較

さて、ベンチマークとして、専門家予測家と比較してみましょう。 同じ演習を行っていますが、今度は赤線が専門家予測調査の1年先のインフレ期待です。繰り返しになりますが、予測誤差は一番下にあり、ここでは2つの高インフレ期間の間で、彼らはかなりうまくやっています。さて、平均はゼロに見え、分散も低いです。さて。しかし、高インフレ期間については、彼らは悪いです。さて。 したがって、インフレ急騰のこれらの期間については、彼らの予測に完全に依存すべきではないということに同意します。

[03:33:14] インフレの原因：大規模な需要・供給ショック

さて、期待が固定されているという話を受け入れるなら、何がインフレを引き起こしているのでしょうか？まあ、大きなショックが必要です。 そして、ポイントは、大きなショックがあったと思うということです。上のパネルはCPIインフレをプロットしています。それが一番下の曲線で、需要と供給のショックを示すものに対してプロットしています。最初は消費の伸びです。これは総消費の伸びで、実際に上昇しました。2番目は一番上で、供給ショックを意図した世界的な商品価格です。

さて、2つの影付きの線は、2つの重要なポイントです。1つ目は、これらのショックがピークに達した時期であり、それはCPIインフレが急上昇した時期でした。さて。2番目の影付きの線は、供給ショックに別の種類の打撃を与えたウクライナ戦争です。さて。では、これらの動きの根底には何があるのでしょうか？まあ、下のパネルを見てください。

政府の移転支出は、消費の増加をはるかに上回って急増しました。そして、ほとんどのミクロ推定では、移転支出が実際に影響を与えるまでに約6ヶ月の遅れがあったことが示唆されています。したがって、需要刺激と供給刺激の両方があります。さて。その後、ニューヨーク連銀の指数から、サプライチェーンの逼迫が続いたことがわかります。 したがって、供給ショックが最も重要だったことには同意しますが、需要ショックも役割を果たしたと思います。したがって、これら2つのショックを短期的なインフレ期待と比較すると、これらのショックがインフレにどのように影響するかを考慮に入れることで、何が起こったかを説明できるかもしれません。さて。さて。

[03:35:03] ガートラー氏の結論と提言

結論として、興味深く重要な研究です。そして、私の見解では、長期的な期待を固定しておくことが重要ですが、価格設定において誰の期待が重要かについて、より多くの研究が必要であることに完全に同意します。そして、ユーリが他の研究で行っていることを知っていますが、これは因果関係を整理するために、信念がどのように形成されるかをモデル化することを含むでしょう。 そして最後に、ミシガン大学の家計で何が起こっているのかを解明する必要があります。はい。

[03:35:30] 質疑応答セッション開始

司会: ありがとうございます、マーク。これが多くの質問を引き起こすだろうと大胆に推測します。では、まずニール・カシュカリさん。

[03:35:47] ニール・カシュカリ氏からの質問：労働組合の協定データ

ニール・カシュカリ氏: 挑発的な論文をありがとう、ユーリ。あなたが言及しなかったと思われる、検討すべきもう一つのデータソースを提案したいと思います。それは労働組合の協定です。 COVIDパンデミックと大規模なインフレ急騰の間、ミネアポリス連銀では多くの同僚もそうだったと思いますが、労働組合と多くの円卓会議を開き、彼らの交渉内容、3年から5年の協定で何を要求しているのかを理解しようとしました。そして、彼らが要求していることの計算をすれば、ほとんどの場合、組合員の遅れを取り戻し、将来的には低い穏やかな賃金上昇を想定しているという事実に、いくらか安心感を覚えました。 70年代の組合契約における生計費調整も見てください。ほとんどすべての組合契約にそれがありましたが、90年代までにはなくなり、インフレ期待が固定されたためだと思います。それらが再び導入され始め、再び優先事項となれば、それはあなたの論文を支持するでしょう。ありがとうございました。

司会: さて、ラリー・マイヤーに移りましょう。

[03:36:48] ラリー・マイヤー氏からのコメントと質問：FRBの対応について

ラリー・マイヤー氏: クリス・アースクの後です。ユーリの論文は大好きでした。マークのコメントも素晴らしかったです。なので、それらを吸収して、ユーリがそれについてどう思うか聞きたいです。なぜユーリの論文が大好きだったかお話ししましょう。第一に、冒頭で私の注意を引いた、「インフレ期待は固定されていない、以上」と言った点が大好きです。 さて、それは良い、興味深いです。第二に、彼は、短期的な期待は長期的な期待よりも重要だと言いました。私はそう思っていましたが、それを実証的なフィリップス曲線に組み込むことができませんでした。あなたはできました。さて、あなたは、私ができなかった理由は、間違ったインフレ期待の尺度を見ていたからだと言いました。 私は専門家予測家と市場ベースのものを見ていました。専門家予測家に関するあなたのコメントは受け入れますが、それは重要でした。そして、供給側のショックがより重要だったということです。 一つだけ、あなたと本当に意見が合わないことがあります。インフレが高いとき、最も重要なことはFRBが積極的にそれを引き下げるために働くことだと言いました。 それはあなたの論文で言った他のことと矛盾していると思います。FRBはインフレの急騰に責任がありませんでした。彼らはそれについて何もできませんでした。それは自然に下がるでしょう。したがって、インフレに影響を与える需要と供給の力を本当に区別しなければなりません。ある意味で、FRBはすべきこと、つまり何もしなかった、そしてそのことで非難されるべきではなく、それが下がったときに称賛されるべきでもありません。さて。 私の意見です。

司会: クリス・ハーサックからもう一つ質問を受け、その後、著者とパネリストにコメントを求めます。

[03:38:21] クリス・ハーサック氏からの質問：物価水準目標と家計の選好

クリス・ハーサック氏: 魅力的な論文とマークによる素晴らしい議論をありがとうございます。金融政策面でより挑発的なメッセージの一つは、家計が何らかの形の物価水準目標を好むかもしれないということです。つまり、コストショックがインフレを押し上げた場合、中央銀行はそれを引き下げ、おそらくデフレさえも誘発するということです。 そこで疑問に思ったのですが、家計はインフレをショック、基本的には不利な供給ショックと見なすのと同じように、デフレを好み、それが行動研究で主に現れるのは、有利な供給ショックを好み、一般均衡効果を理解していないからではないでしょうか。 もし中央銀行が実際にこれをしなければならなくなったら、失業率を押し上げ、100年前に非常に馴染み深く、一般大衆に嫌われていたような債務デフレを生み出すことになるでしょう。ありがとうございます。

司会: さて、ユーリ、マーク、コメントをお願いします。

[03:39:15] ユーリ・ゴロドニチェンコ氏の応答

ユーリ・ゴロドニチェンコ氏: マークの素晴らしい議論に感謝します。 彼の多くの多くの論文の学生として、ご存知のように、私たちはデータでインフレ期待が機能することを望んでいましたが、そこにはないようです。明らかに多くの測定上の疑問と識別問題があります。これはマクロ経済学において最も困難な主題の一つです。なぜなら期待は非常に内生的だからです。だからこそ、企業や家計からの行動にインフレ期待が因果的に変換されないことを確実に知るために、ランダム化比較試験（RCT）を行っています。うーん、私は これは非常に費用のかかる研究課題であり、この部屋の人々やその他からのいかなる資金提供も歓迎します。

一つの疑問は、ミシガン大学消費者調査で何が起こっているのかということです。そして、ご存知のように、歴史的に関税はなく、あまり目立ちませんでした。 明らかに、私が言ったように、人々はマクロ経済環境の変化に非常に敏感であり、関税がより高い価格に変換されることを理解すれば、この情報を無視してインフレ期待を変えないのは愚かなことです。そして、彼らがこれに積極的に対応しているのを見ています。彼らは、将来高価になるであろう聖人の在庫を蓄積しています。 在庫が非常に高かったのを見ています。したがって、私にとってこれは、これがデータにおける単なるランダムな異常ではなく、むしろカナリアのようなものである可能性が高いというシグナルです。

企業対家計。特に大企業について、これらの人々が何をしているのかを確実に知るために、企業のインフレ期待の長期時系列があればよかったのですが。 しかし、ご存知のように、ビジネスのキャプテンたちがインフレについて話していることを見ると、ミシガン大学消費者調査は必ずしも悪い出発点ではないと思います。例えば、イーロン・マスクはインフレのピーク時に、データに多くのデフレが見られると言っていました。彼がどのデータを見ていたのかはわかりません。 しかし、当時は多くのデフレはありませんでした。

その他の質問、労働組合。それは非常に有用な情報ですが、労働力のほんの一部しか組合に加入していません。例として、バークレーでは、教員以外は誰もが労働組合に加入しています。 だから、そこでのコンセンサスビューがどうなるかはわかりません。いくつかの前向きな進展があるのは事実です。以前ほど頻繁にコーラ協定（生計費調整条項）はありません。それは私たちにとって良いことです。しかし一方で、アシュルとエリックが以前言っていたことを繰り返しますが、ニューヨーク連銀の消費者期待調査を見ると、 彼らは人々に賃金期待を報告するよう求めています。賃金期待は実際にはどこにも行きませんでした。これは、インフレ期待が天井知らずに上昇したにもかかわらず、賃金期待は上昇しなかったという、このエピソードから得られた大きな教訓の一つです。そしてこれは、人々がインフレ期待を固定しているからか、あるいはそもそも雇用主がインフレに反応することを期待していないからかもしれません。そして人々ができる唯一のことは、基本的に購買力を維持するために転職することです。

ラリーの質問、インフレが高いとき、特に供給側の要因によって引き起こされている場合に何をしたいかについて。そこに簡単な解決策はありません。ポール・ボルカーは、それが石油価格であろうと何であろうと気にせず、価格を引き下げることに集中すると言っていました。したがって、彼の観点からは、景気循環やインフレの原因はそれほど重要ではありませんでした。

言うべきことは、調査では人々は価格ショックの後に何らかの修正を本当に望んでいるということです。価格が上昇すれば、彼らは 少なくとも部分的な価格上昇の反転を望んでいます。そして、それが供給なのか需要なのかは気にしません。そして、家計調査でインフレはどこから来ていると思うかと尋ねると、大多数の人々は供給側の見方であると言うことも知っておくべきです。したがって、彼らにとってインフレは購買力にとって本当に悪く、彼らが本当に嫌うものです。

そして、これはクリスの質問にも関連しています。私が十分にカバーする時間がなかったことの一つは、最近の調査証拠です。人々に今日の望ましいインフレ率は何かと尋ねると、非常に多くの人々がデフレを望んでいます。彼らは物価水準が急騰前の水準に戻ることを望んでいます。彼らはおそらく、これが大きな不況を意味し、非常に費用がかかるかもしれないことを内面化していません。しかし、彼らは他の手段を通じてこの選好を示そうとします。彼らは投票に行き、政策立案者の間で何を見たいかを表明します。 そして、これらの人々は、データで見られるものによって十分に正当化されないように見えるかもしれないいくつかの信念を持っているかもしれませんが、あるレベルでは、彼らがこれらの信念に基づいて行動する限り、それは問題ではなく、私たちはそれを真剣に受け止めるべきです。

司会: さて。ビル・ダドリーさん、ジョー・ギャノンさん、ベン・バーナンキさんがいらっしゃいます。

[03:44:35] ビル・ダドリー氏からの質問：FRBの行動とインフレ期待の関係

ビル・ダドリー氏: ジュリーとマークの両方に、FRBがこのすべてにどのように適合するかについて質問があります。均衡のようなものに少し不安定性がありました。例えば、誰もがインフレ期待が十分に固定されていると考えれば、FRBはそれについて自信を持ち、したがってFRBは何もする必要はありません。一方、インフレ期待が固定されていなければ、明らかにFRBは対応しなければなりません。 しかし、FRBがインフレ期待は固定されていると判断し、何もする必要がないと決定するリスクがあり、それが実際にインフレ期待自体に影響を与えるというリスクがあります。FRBが行うこと、または行わないことによって、インフレ期待がどのように影響を受けると感じますか？それは会話に関連しているように思えます。

[03:45:12] ボノ氏（BIS）からの質問：国際的視点とインフレ目標の成果

ボノ氏 (BIS): 国際的な視点、つまり枠組みと、それがインフレ期待が固定されているかどうかに与える影響という観点からお話ししたいと思います。過去50年ほどを見ると、金融政策の枠組みに関して中央銀行間で多くの収斂が見られ、インフレ目標は非常に広く採用されてきました。そして通常、それが採用されると、 少なくとも専門家予測家、つまり全く重要ではない人々のインフレ期待のより良い固定が続きますが、彼らが大企業に影響を与え、報道機関で意見を表明するならば、それは依然として重要です。つまり、素晴らしいプレゼンテーションと議論で示されたデータでは、家計が2%で的中しているわけではありませんが、インフレと同様に横ばいである長い事例があります。そして、この国際的な証拠を見ると、インフレははるかに 過去20年間、国々で安定しており、それ以前の30年間よりも安定していました。そしてそれは非常に明確です。そして、最近のインフレエピソードでさえ、多くの国でインフレとインフレ上昇に影響を与えましたが、比較的急速に、そしてソフトランディングで低下したことも事実です。 ですから、この観点から見ると、インフレ目標の枠組みは成果を上げてきたように思えます。そして、ええ、完全に固定されているわけではありませんが、ユーリが行った説明には、議論には非常に役立つ「半分空のグラス」バイアスがないのだろうかと思います。しかし、私はそれをむしろ「半分満たされたグラス」の視点として捉えています。

[03:47:31] ジョー・ギャノン氏からのコメント：過去のインフレ経験の影響

ジョー・ギャノン氏: これは質問というよりは最近の実証的な観察ですが、ユーリの指摘を支持するものです。COVID下でインフレがより上昇した国、つまりCOVID下でインフレ上昇率が高かった国はどこかを見てみると、先進国でも発展途上国でも同様です。 それを説明するものは何でしょうか？他のどの変数よりもはるかに多くを説明し、非常に頑健な変数が一つあります。その変数とは、COVIDの10年から20年前のインフレ率です。COVIDが発生したとき、過去に高インフレの記憶があった人々は、より迅速に賃金と価格の上昇を要求したようです。 そしてこれは債券利回りについても同様です。高インフレの経験がなければ、そうしませんでした。そして、それはマイナス面でも同様です。COVID下でインフレ上昇率が最も小さかったのは、デフレだった日本です。したがって、これは、数年間の高インフレを経験したばかりの人々が、今後より敏感になるかもしれないという懸念を高めます。

[03:48:47] ベン・バーナンキ氏からの質問：市場の非効率性と投資機会

ベン・バーナンキ氏: 素晴らしい論文ですね、ユーリ。素晴らしい研究ラインですね。良い議論でした。もし消費者の期待がインフレを引き起こすか、あるいは単にインフレのより良いシグナルであるならば、あなたは永続的で大規模な市場の非効率性を発見したように思えます。なぜなら、例えばブレークイーブン・インフレ率のような市場のインフレ尺度は、消費者の指数とはかなり異なるからです。 そこで、あなたが適切な投資を行ったかどうか疑問に思っていました。それに答える必要があると思います。

司会: さて。では、少し時間を取って答えて、その後、別のラウンドに移りましょう。はい。

[03:49:12] マーク・ガートラー氏の応答

マーク・ガートラー氏: ビルの質問、FRBが期待をどのように活用できるかについてお答えします。そして、パンデミック中にSPF予測が2022年まで目標内にあったのに対し、2022年にはすべて目標外に跳ね上がった図を思い出します。そして、それは期待の固定が失われている可能性のある アンカリングが失われている可能性があり、したがって適切な対応は目標内に戻るための非常に積極的な引き締めであるという深刻な兆候と受け止めます。つまり、SPFはFRBの最も忠実な基盤のようなものであり、もし彼らを失っているのであれば、行動を起こす必要があります。

[03:49:54] ユーリ・ゴロドニチェンコ氏の応答

ユーリ・ゴロドニチェンコ氏: ベンの不動産投資に関する質問から始めましょう。最近の会議で、投資銀行家から声をかけられ、この証拠を使ってどうやってお金を稼げるか尋ねられました。そして、私は彼に無料のアドバイスをしました。 「ミシガン大学消費者調査では多くの二極化が見られます。より保守的な人々はインフレが低くなると信じています。よりリベラルな人々は、はるかに多くのインフレを予想するでしょう。ですから、テキサスに行けば消費ブームが見られるはずです。 そしてカリフォルニアに行けば不況が見られるはずです。ですから、企業に投資したいなら、カリフォルニアではなくテキサスの企業に投資すべきです。」このアドバイスを、1年後にまた話し、そのアドバイスでどれだけ儲けたか教えてもらうという条件で彼にしました。だから、どうなるかわかりません。見てみましょう。

ジョーの指摘、人々が今やインフレに対して非常に敏感な態度をとっているということについて。それはデータに非常によく表れていると思います。これまでの研究から、これらのトラウマ的な経験からスカーリング効果（ scarring effects：傷跡効果）があることを私たちは知っています。そして今でも、ミシガン大学消費者調査を見ると、2023年、2024年には減少しましたが、以前の水準まで完全には戻りませんでした。 そしてこれは、私たちの分析で強調しようとしたポイントの一つです。誰もが価格ショックに対して非常に敏感な状況になると、誰もがそれが起こると予想しているため、実際のインフレを動かすのは非常に簡単です。そして、企業は、消費者がこれらの価格が上昇すると予想しているため、何も正当化する必要なく、単に価格を上げることができます。

マヌエル、あなたは半分満たされたグラスを見たいのですね。同意します。この会議の目的は議論することなので、半分空のグラスにしたかったのです。しかし、多くの調査証拠があり、データを研究するためのさまざまな経験的アプローチがあることも言うべきです。 データを調整し、拷問して、固定されているように見せることは確かに可能です。中央値、切断平均、あらゆる種類の感覚を使ってデータ内の変動を最小限に抑え、その後、インフレ期待は固定されると結論付けることができます。私のお気に入りの例は、ニュージーランド準備銀行です。彼らは以前、家計調査を実施していました（今も実施しています）。そして、あなたの回答を記録する前に、2つの質問があります。 1つは、インフレとは何か知っていますか？と尋ねられます。「いいえ」と答えると、彼らはできません。もし、しかし、今では10%以上のインフレを予想する人が狂人であると主張するのは非常に困難です。そうですよね？したがって、可能性の範囲ははるかに大きく、右側の裾が非常に活発であるため、中央値ではなく平均を見る必要があります。これについてどうするかという質問に戻ります。これについて話すのにより適した人々が明らかにいますが、ポール・ボルカーは私たちが何をすべきかについて非常に明確です。 インフレ期待を再固定するために非常に積極的になるべきであり、トレードオフを改善し、その後、他の問題に取り組むことができます。

[03:53:42] ジュリア・コロナド氏からのコメント：市場参加者のインフレ期待

ジュリア・コロナド氏: マクロ政策の視点から。まず、ユーリにデータを提供した私の決定を疑問視していると言いたいです。プロの予測家に対する軽蔑を感じているからです。 しかし、それにもかかわらず、私は彼の結論に共感しています。私たちの調査からもう一つ観察結果を共有したいと思います。私たちの調査は、四半期ごとに100人以上の市場参加者を対象としています。非常に合理的に注意深い人々です。ここには不注意はありません。彼らはベンが指摘したように、自分のお金で賭けています。 そして、2017年から、つまり様々なインフレサイクルを通じて尋ねてきた質問の一つが、「現在の金融政策ツールが今後2年以内に持続的な2%のコアPCEインフレを生み出すことができると信じますか？」というものです。これは、信頼性について考えるとき、インフレに影響を与える意欲と能力の両方があり、高インフレ期にはFRBが持続的な目標未達を容認するほど高い犠牲率があるのか、という点に関わってきます。つまり、ある種の供給側です。 供給側に迫っているのです。ここからわかることの一つは、ユーリも指摘しており、私も非常に共感しているのですが、2017年以降、この非常に鋭敏なグループにおいてインフレ期待は大きく変動しているということです。ツールキットが機能すると答えた人の割合は、パンデミック直前には20%まで低下しました。なぜなら、インフレは低迷したままで、FRBは何をしても2%に到達できなかったからです。 そして、パンデミックを通じて実際に回復し、インフレが上昇しました。さて、私たちはゼロ金利下限から離れ、FRBは実際に追随し、そしてインフレは低下しました。したがって、ツールキットが機能すると答えた人の割合は80%まで上昇しました。ここに注意すべき点があります。それは第1四半期には50%にまで低下しているということです。 これは、クーグラー総裁や、最近の経験が経済の仕組みに対する人々の認識に影響を与えているかもしれないという考えと結びついていると思います。ですから、ええ、FRBは前回の戦いを征服しましたが、今度は別の戦いがあります。そして、彼らは経済を殺す気があるのでしょうか？私たちは供給ショックの世界にいるのでしょうか？ですから、インフレ期待が固定されていないとまでは言えないかもしれませんが、確かにこれまで以上に多くのリスクがあり、 連続するインフレエピソードがここで役割を果たしていると思います。

司会: さて、時間がなくなってきたので、あと3つ質問を受け付けます。クーグラー総裁からの質問、後ろの方からの質問、そして最後にマイク・カイリー氏で終わります。

[03:56:43] クーグラー総裁からの質問：データの解釈と短期期待の注意点

クーグラー総裁: ユーリさん、非常に挑発的な論文と、マークさんによる非常に素晴らしい議論をありがとうございました。ですから、データを拷問することではないと思います。 逆因果関係や、間違いなく省略された変数について考えることができるという点には同意します。そして、あなたがよく言ったように、これらのコストプッシュジョブは実際には未知のものではありません。商品価格だけでなく、あらゆる種類の輸入価格を含め、実際にはかなりよく知られています。また、FRBのスタッフが非常にうまく開発した自然言語処理モデルによって測定される供給不足もそこに含めるでしょう。 したがって、含める価値は間違いなくあります。私の主要な問題は、この測定だけでなく、これらの他のすべての供給側ショックを含めると係数がどうなるかということです。そして、ちなみに、供給不足には需要も含まれます。したがって、それも考慮に入れることになります。 しかし、それは解釈の問題でもあります。ですから、例えば、パンデミック前の期間を、固定されておらず、不注意な消費者と企業の両方がいたと解釈しますが、考えてみれば、元議長のバーナンキ氏は、固定されているとは、入ってくる情報に比較的鈍感であること、あるいは元議長のグリーンスパン氏は、一般的な物価水準が企業や家計の決定に影響を与えたり、変えたりしないことと定義しました。 したがって、人々は不注意でインフレ期待は固定されていないのではなく、実際には固定されていると言えるでしょう。ですから、そこには解釈の問題があると思います。そして、あなたの研究を本当に評価しており、引用もしており、短期的なインフレ期待の測定も評価しています。 しかし、そこでも注意が必要だと思います。なぜなら、短期的なインフレ期待は確かに短期的な経済ショックの影響を受けますが、これらのショックは1年以上続く可能性があり、実際には数年間続く可能性さえあるからです。そして、それ以上です。ですから、再び、もし合理的に持続的なショックがあるならば、それはあなたの解釈の問題だと思います。そして、それをどのように解釈するかです。ありがとうございました。

[03:59:16] シタデルからの質問：家計の予測能力とFRBの運

記者: はい。こんにちは。シタデルの者です。陪審員への2つの質問です。スキルと運を見分けることに関連しています。もし家計が専門家予測家や市場参加者と比較してインフレの最良の予測者であるならば、家計はインフレを予測するために何の技術も使っていない人々ですよね？ですから、これは、ストックとワトソンが何度も行ってきたように、インフレは予測不可能であると言う別の方法なのでしょうか。そして、彼らは単にエラー1モデルを使用し、モデルを使って何時間も何時間もインフレを予測しようとする私たち全員よりも運が良いのでしょうか。 そして2つ目は、あなたの論文によれば、インフレ期待が固定されていなかったにもかかわらず、2019年までの20年間でインフレは平均2%でした。では、FRBは幸運だったのでしょうか、それとも、はい、非常に良いです。

司会: さて、マイケル。

[04:00:00] マイク・カイリー氏からの質問：裁量下の最適政策、賃金価格システム

マイク・カイリー氏: 素晴らしい論文、非常に興味深い議論でした。私が非常に興味深いと思ったのは、インフレ期待は完全に固定されていないかもしれないということですが、グラスが半分満たされているか半分空かということを考えると、裁量下の最適政策の下では、マークの科学のような単純なモデルでは 金融政策では、持続的な供給ショックがあれば、インフレの持続的な短期的な動きが見られるでしょう。そして、マークが示した歴史的なエピソードを見ると、需要ショックがより顕著であると考えられる期間には、ミシガン大学の調査でも他の調査でも、かなりの程度の期待の固定が見られたと思います。これは最適政策の下では真実でしょう。そして、供給ショックがより一般的である期間には、短期的な期待の固定はより少なくなります。これもまた 予想通りです。そこで、それをより詳細に検討して、それをよりよく理解したかどうか、あるいはデータがそれを実行するには少し難しいだけなのかどうか疑問に思います。第二に、家計の期待の重要性を考えると、価格-価格フィリップス曲線アプローチから抜け出し、賃金-価格システムと賃金における家計の期待の役割について考えることは興味深いでしょう。ニールの観察に基づいて、それは労働組合契約で見られるかどうかだけではありませんが、あなたは同じことをしましたか 賃金ダイナミクスにおける実験の種類と、それらの演習で何を見つけますか？

[04:01:27] ユーリ・ゴロドニチェンコ氏の応答（質疑応答続き）

ユーリ・ゴロドニチェンコ氏: 多くの素晴らしい質問と提案、ありがとうございます。ジュリア、あなたの選択を後悔すべきではありません。あなたは科学の進歩に多くの貢献をしましたし、さらに多くの人々があなたのデータを使いたがるでしょう。 しかし、私があなたに同意する一つのことは、人々がFRBにはインフレをコントロールする手段がないと言い始めると、それは非常に厄介な兆候であり、その結果、彼らはインフレ期待にもっと多くの変動と不確実性を生み出すはずだということです。ですから、私たちはそれについて非常に注意する必要があります。

データの拷問についてですが、私は誇張していませんでした。ある中央銀行（名前は伏せます）では、インフレ期待に関する調査があり、それは多肢選択式の質問です。選択肢は 1%、2%、または3%です。明らかに、その調査に答えれば、非常に固定されたインフレ期待に終わるでしょう。しかし、それは現実ではありません。そこには非常に大きな違いが見られます。

さて、鈍感な期待の定義。それは非常に興味深いものです。そしてこれは、以前の後の質問、つまり、低インフレで誰もが多かれ少なかれ低い数値を持っていたときに、FRBは成功したと考えるべきか、ということに関連しています。 ある意味では、インフレが長期間低く安定していれば、人々がそれに注意を払い始めるのは成功の兆候です。これは、グリーンスパンの定義で、私はインフレが意思決定のどこにもあってほしくないというものです。しかし、その裏返しとして、もし人々がFRBが何をしているかに注意を払っていなければ、それもまた成功の兆候です。つまり、経済で何かが起こったとき、彼らは他の政策決定が重要かもしれないという事実に気づかないでしょう。 彼らが考えるべきことについて。そして、彼らはFRBが何かを言っているからではなく、異なるガソリン価格を見て、異なる感覚を考え始めるかもしれないために、インフレ期待を変えているのかもしれません。無知対注意対固定性、それは非常にデリケートなバランスだと思いますが、例えば2007年に石油価格が高かったとき（主に需要側の要因による）、それはまた家計調査が高いインフレを報告していた時期でもありました。 期待。

スキル対運の質問。それが選択効果なのか治療効果なのかは常に疑問です。この種の質問に答えるのは非常に困難です。そして、なぜ専門家よりも家計調査を信頼するのでしょうか。結局のところ、それらの人々は何を知っているのでしょうか。しかし一方で、これらの人々は日常生活で多くの重要な決定を下しています。 彼らは完全に情報を得ているわけではないかもしれませんが、群衆の知恵というものがあります。そうですよね？これらすべてのノイズの多いインフレ期待を集約し、何らかのタイプの平均を取ると、実際にはそこに多くの情報を見ることができます。そして、マークのスライドに戻ると、専門家予測家は調査中にひどい予測誤差を犯しました。 家計はそうではありませんでした。そうですよね？ですから、ある意味では、これらの人々は専門家予測家が知らない何かを知っているのです。賃金期待を伴うフィリップス曲線。この主題に取り組み始めたときにすぐに気づいたことの一つは、研究で使用できるデータがあまりないということです。 賃金期待は最近ニューヨーク連銀によってのみ収集されています。他のほとんどの調査ではこの情報は収集されておらず、これは明らかにこの問題に関心のある人にとって大きな障壁となっています。したがって、再び、このグループの人々にインフレ期待、賃金期待に関するより多くの研究に資金を提供するよう奨励したいと思います。 ここには答えるべき多くの質問があると思います。

[04:05:17] 閉会と昼食の案内

司会: はい、ユーリとマーク、素晴らしいプレゼンテーションをありがとうございました。そして、議論ありがとうございました。トレバーが次のステップについて案内します。

トレバー氏: 皆さん、素晴らしい議論をありがとうございました。これから昼食休憩に入ります。すべてこの建物のこの階で行われます。 座席用にさまざまなエリアが用意されています。どこへ行けばよいかわからない場合は、外にいるスタッフがお手伝いします。この昼食休憩中に建物を出たい方は、隅の会議企画チームに確認してください。そうすれば、建物に戻る手配をしてくれます。 そして皆さん、1時半にまたここで再開しましょう。ありがとうございました。

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[5:28:46] 導入と講演者紹介

司会: ありがとうございます。昼休みをお楽しみいただけたでしょうか。早速始めたいと思います。次のセッションの司会を務める同僚のデビッド・ロペス・セロに引き継ぎます。

デビッド・ロペス・セロ氏: ありがとう、トレバー。皆さん、時間通りにお戻りいただきありがとうございます。金融政策戦略に関するこの会議の第3セッションを開始します。トレバーが申しましたように、私はデビッド・ロペス・セロ、連邦準備制度理事会（FRB）の金融問題局のエコノミストです。このセッションにご登壇いただくお二人の講演者をご紹介できることを大変光栄に思います。お二人はマクロ経済学の第一人者であり、私たちは彼らから多くのことを学んでいます。

カール・ウォルシュ氏はカリフォルニア大学サンタクルーズ校の殊勲教授です。インフレ目標の設計、最適金融政策、そして労働市場の摩擦がそれに与える影響など、金融政策研究への多くの貢献でよく知られています。彼は多くの連邦準備銀行や世界中の中央銀行で客員研究員としての経験をお持ちで、国際的に使用されている大学院教科書『Monetary Policy and Theory』の著者でもあり、私も近年深く研究させていただきました。

討論者はケン・ロゴフ氏です。紹介は不要かと思います。ロゴフ教授はハーバード大学の教授で、政策機関での長い経験をお持ちです。実際、1980年から1984年にかけてはFRBのエコノミストでした。その後、学界に移られました。また、IMFの元チーフエコノミストでもあります。国内および国際マクロ経済問題に関する多くの重要な貢献があり、その中には1985年の中央銀行の独立性に関する古典的な分析的貢献や、国際マクロおよび国際金融に関するその他多くの理論的・実証的研究が含まれます。多くの重要な著書があり、その一つはオブストフェルド教授との共著である国際マクロ経済学に関する素晴らしい大学院教科書です。また、近々『Our Dollar, Your Problem: An Inside View of Seven Turbulent Decades on Global Finance』という新刊も出版されます。

それでは、早速カールに講演をお願いします。持ち時間は30分です。ありがとうございます。

[5:31:18] カール・ウォルシュ氏講演開始：金融政策戦略の教訓

カール・ウォルシュ氏: [拍手] デビッド、ありがとうございます。そして、本日のイベントにご招待いただいた会議主催者の皆様に感謝申し上げます。私は金融政策戦略に関する教訓について話すよう依頼されました。多くの教訓がありますが、FOMCの長期目標と金融政策戦略に関する声明の改訂を考える上で特に重要だと私が考えるいくつかの点に焦点を当てます。

[5:31:53] 2012年のFOMC声明と柔軟なインフレ目標

出発点として有用なのは2012年です。なぜなら、その年にFOMCが最初の長期目標と戦略に関する声明を採択したからです。2012年頃の金融政策の教訓を考えると、最も重要なものは、柔軟なインフレ目標が機能するということだったと思います。先進国および発展途上国で成功を収め、中央銀行の独立性、特に手段の独立性と、明確なインフレ目標を組み合わせた非常にシンプルな構造でした。

その明確なインフレ目標と、中央銀行が実際にその目標を達成する能力が組み合わさることで、長期的なインフレ期待を安定させるのに役立ちました。そしてそれが、中央銀行がマクロ経済の混乱に対応し、全体的なマクロ経済の安定に貢献するための柔軟性を提供したのです。

[5:32:50] 米国の二大責務：最大雇用と物価安定

米国の場合、FOMCの責務は1977年の連邦準備制度改革法において議会から与えられています。最大雇用を促進すること、そして物価安定を促進することという責務の起源が見て取れます。また、中長期金利の促進もありますが、これは通常、最大雇用と物価安定という二大責務に含まれます。

[5:33:17] 2012年政策枠組みの運用目標

したがって、2012年の政策枠組みは、最大雇用と物価安定を運用可能な言葉に置き換えた運用目標を提供しました。2%の目標を設定し、それを特定の物価指数で定義しました。つまり、物価安定に対応する明確に定義された運用目標があったのです。

これは一部には、声明が「長期的にはインフレは主に金融政策によって制御または影響される」と述べているためです。また、「非金融的要因が長期的な雇用の決定において支配的であり、金融政策ではない」とも述べています。そのため、インフレ目標ほど明確に定義されていない失業目標を設定しました。

しかし、それは定量的なものに結び付けられていました。FOMCの経済見通し調査（SEP）における長期的な失業率予測にリンクされていました。

[5:34:06] 2016年の改訂：対称的なインフレ目標

2016年には、目標に関する議論を対称的なインフレ目標に変更するために改訂されました。そして、FOMCはインフレ率が持続的に2%を上回ったり下回ったりする場合に懸念を抱くであろうと述べました。それ以外は、2%のPCEインフレ目標は変更されず、雇用責務の運用目標の説明も変更されませんでした。

[5:34:49] マクロ経済状況の概観：インフレ率と失業率ギャップ

次に、インフレ率を2%と比較し、失業率ギャップを見るという、非常に高いレベルの視点からマクロ経済学を見てみましょう。ここでは、CBO（議会予算局）の非循環的失業率の推定値を使用してギャップを形成しました。このグラフが始まる2001年時点では、FOMCの長期予測は利用できません。

青い丸、開いた丸は、2012年の声明採択に至るまでの期間を示しています。世界金融危機とグレート・リセッションに関連する高い失業率が見て取れます。しかし、長期目標と金融政策戦略声明の2012年改訂採択直前の期間は赤い菱形で示されており、それらのほぼすべてがゼロの水平線を下回っており、インフレ率が2%未満であったことを示唆しています。

また、観測値の多くはいわゆる第4象限にあり、ある意味ではインフレ率が低すぎ、失業率が高すぎました。これは一般的に、政策が十分に拡張的でなかった可能性を示唆しますが、それはおそらく実効金利下限によって課せられた制約の兆候でしょう。また、赤い点からはここでは明らかではありませんが（日付が付いていないため）、2015年12月の利上げ決定は政策ミスだったという感覚がありました。

[5:36:22] 2020年声明改訂の背景：3つの課題

そして、2019年に入り、2020年の声明につながるレビューにおいて、FRBは3つの問題に対処したいと考えていました。第一に、インフレ率は実際には平均して2%未満でした。赤い点の平均は1.36%であり、長期的なインフレ目標を下回っていました。第二に、実効金利下限によって課せられる制約を排除または軽減することへの懸念。そして第三に、おそらく2015年に政策が早期に引き締められすぎたという問題への対処です。

[5:36:58] 2020年の運用目標改訂：平均インフレ目標と雇用不足アプローチ

そこで、2020年に運用目標が改訂されました。インフレの運用目標は、平均インフレ率が2%を下回る場合は平均インフレ目標となり、そうでない場合はインフレ目標となりました。つまり、ハイブリッド型または非対称的なAITIT（Average Inflation Targeting and Inflation Targeting）であり、一般的にはAITITと表記して、平均インフレ目標だけでなくインフレ目標の部分もあったことを思い出させます。

雇用責務の運用目標は、最大水準からの雇用の不足分となりました。そして、最初の2つほど頻繁には指摘されていないように思われる3番目の変更点は、これらの運用目標が議論される順序が逆転したことです。2012年から2019年まではインフレ目標が議論され、次に雇用目標が議論されましたが、2020年にはこれらが入れ替わりました。私はこれを、2つの責務間の優先順位が雇用責務へと、インフレ責務から離れる方向にシフトしたと解釈しています。

[5:38:00] 新しい枠組みの利点：期待インフレ率の上昇と自動安定化装置

これらの変更の長所と短所は何でしょうか？非対称的なAITITレジームが信頼できるものであれば、期待インフレ率を引き上げます。これは20年以上前のモデルから長い間知られていることで、インフレに対して非対称的な選好を持つ場合、低インフレへの対応がより重視され、平均インフレ率は上昇します。

そしてそれは、長期的な期待をより強固に安定させたいという目標の一部でした。したがって、彼らは平均インフレ率を引き上げたいと考え、それが実効金利下限の影響を軽減するのに役立ちます。これも彼らが達成しようとしていた目標の1つであり、本質的にAITはインフレ期待を自動安定化装置に変換することで機能します。

したがって、信頼性があれば、期待はこの安定化政策を促進する方向に動きます。

[5:38:59] 平均インフレ目標（AIT）研究の2つのアプローチ

文献では、このレジームは2つの異なる方法で研究されてきました。1つは、インストルメント政策ルールにおける新しい種類のインフレ変数を定義するものとして考える方法です。つまり、2%からのインフレ乖離を置き換え、2%からの平均インフレ乖離を導入するのです。

平均インフレに対応する場合、過去のインフレがどうであったかという後方視的な見方をするため、政策がより慣性的になる傾向があります。そしてそれは、信頼できる「より長く低金利を維持する（lower for longer）」政策を望むゼロ金利下限制約下で効果的または有用であり得ます。AITの下では、依然として過去の低インフレに対応しているのです。

そのため、「より長く低金利を維持する」政策の信頼性を高める可能性があります。さて、政策レジームについて考えるもう1つの方法は、中央銀行が対応する変数ではなく、達成しようとしている目的や目標を定義することです。そして、もし他の著者が平均インフレを目標として研究しているとすれば、

平均インフレ率の2%からの乖離と何らかの雇用目標を最小化することになります。これは政策をより慣性的にするだけでなく、より将来を見据えたものにもします。なぜなら、純粋な裁量政策の下でさえ、平均インフレの乖離を最小化しようとするならば、今日のインフレへの影響が将来の平均にどのように影響するかを考慮に入れなければならず、それが民間部門の期待にも影響を与えるからです。

そのため、裁量政策でさえも将来を見据えたものとなり、有益であり得ます。

[5:40:43] 雇用不足アプローチの利点

雇用不足アプローチの利点は、経済を過熱させることを許容する点です。失業率が最大雇用の推定値を下回っても対応しません。そしてそれは、より広範で包括的な拡大を生み出し、FRBの古い言葉で言えば「パーティーが盛り上がりすぎる前にパンチボウルを片付ける」、つまりインフレが手に負えなくなる前に景気拡大を冷やすという危険性を減らすためにも望ましいことでした。

そしてまた、失業への対応におけるこの非対称性は、平均インフレ率を引き上げるように作用します。したがって、これがすべて計画通りに機能すれば、FRBが懸念していた問題に対処するのに役立つでしょう。

[5:41:21] 新しい枠組みの欠点：信頼性の問題と不明確さ

では、短所は何でしょうか？明らかに、信頼できない可能性があります。ユーリ・ゴロドニチェンコ氏は先ほど、アンカーされていない期待について話しました。

そして確かに、彼の証拠が示唆するように、家計は平均インフレ目標を理解していません。実際、長期的な平均インフレ目標が、望む方向とは正反対の不安定化する外挿的な期待につながる可能性があることを見出した実験室での証拠もいくつかあります。

したがって、人々が平均インフレ目標のようなものにどのように反応するかを理解することは、未解決の問題だと思います。明確さに欠けています。平均化期間は特定されていません。これは再び、インフレ目標の趣旨に反するものです。インフレ目標の主要な点の1つは、達成しようとしていることを国民に明確に理解してもらいたいということでした。

これはむしろ1970年代を彷彿とさせます。当時、議会はFRBに金融総量の成長率目標を設定するよう義務付け、FRBは複数の金融総量の成長率を設定することでそれに応じました。そのため、彼らがどれに注目しているのか実際には分からず、通常は目標を達成するか、それに近いものを見つけることができました。

[5:42:47] 2020年政策枠組みを捉えるインストルメント・ルールの不在

そして実際、2020年の政策枠組みが実際に行ったことを捉えるインストルメント・ルール（政策手段のルール）のパフォーマンスに関する証拠は存在しないと思います。ここに一つ例を挙げました。大文字のIは指数変数です。平均インフレ率が2%未満の場合に対応するという項があります。

それが最初の項です。2番目の項は、平均インフレ率が2%より大きい場合にインフレに対応するというものです。そして、これらの反応係数は同じである必要はありません。そして、不足分の部分は、失業率が最大雇用に関連する失業率と私がここで呼んだスター（U*）よりも高い場合にのみ失業率に対応するというものです。

したがって、最初の2つの項について平均インフレ目標のみを持ち、不足分を持たない論文や、最初の2つの項を組み合わせた平均インフレ目標を分析し、不足分を持たない論文は多数ありますが、私が2020年の枠組みをより正確に捉えていると考えるこのようなルールがモデルで実際にどのように機能するかについての証拠はほとんどありません。

[5:43:57] 雇用不足アプローチの欠点：最大雇用の測定不能性と政策ツールの効率性

雇用不足アプローチの短所は何でしょうか？2020年の改訂で行われたことの1つは、最大雇用に関する文言を、以前使用されていた「直接測定できないかもしれない」というものから、「測定できない」というより明確な記述に変更したことです。つまり、より不明確になったのです。

先のセッションで非線形フィリップス曲線に関する指摘がありましたが、フィリップス曲線が非線形である場合、高失業率よりも低失業率に対してより強く反応する必要があるかもしれません。繰り返しますが、反応しないということではなく、反応の強さが異なる可能性があるということです。より重要なこととして、私が政策について考える方法は、ここで対処しようとしている歪みや非効率性は何か、そして適切なツールは何かということです。そして、おそらくほとんどの人が

より広範で包括的な経済拡大が良いことには同意するでしょうが、拡大が効率的なものよりも包括的でなくなる原因となっている歪みとは一体何なのでしょうか？あるいは、そこにある歪みとは何なのでしょうか？そのため、不足アプローチを、ここで対処しようとしている根本的な歪みに結びつける文献はほとんどありません。

そしてもう一つの問題は、金融政策がそれらの歪みに対処するための効率的なツールであるかどうかということです。例えば、ニューケインジアンフレームワークの基本的なモデルは、財市場における不完全競争を仮定しており、ある意味では自然産出量は効率的な産出水準を下回っています。

しかし、我々は中央銀行にそれに対処するよう求めていません。我々は中央銀行や金融政策を、その効率性の不足に対処するための効果的なツールとは考えていません。そしてまた、モデルにおける不足アプローチ、不足対応の影響は不確かだと思います。つまり、知りたい疑問は、不足に対応することで平均失業率は低下するのか？ということです。文献では、低下するという結果と、変わらないという結果の両方を見つけることができます。

実効金利下限に達する確率は上昇するのか、低下するのか？文献では両方の結果が得られます。失業のボラティリティは上昇するのか？おそらく、あるいは変わらないままかもしれません。厚生を増加させるのか、減少させるのか？したがって、モデルによって、不足アプローチを評価する結果は非常に不確かだと思います。

その結果が具体的にどうなるのか、正確には分かっていません。

[5:46:37] 2020年政策枠組みの評価：不明確な目標

2020年の政策枠組みに対する私の印象をまとめると、新しいインフレ目標は明確だったでしょうか？いいえ。非対称的なAITITは混乱を招き、平均化期間は特定されませんでした。雇用責務は明確だったでしょうか？いいえ。最大雇用は直接測定できません。

したがって、今朝の最初の論文は、最大雇用をどのように定量化するかというこの問題に取り組む上で非常に有用です。そして、インフレ目標の利点の一つ、あるいはインフレ目標の目的の一つは、裁量的な政策行動を抑制することでした。したがって、不明確な目標を持つことは、まさにその反対方向に向かいます。

[5:47:34] インフレ目標と雇用目標の関係性

ウィンドウ（平均化期間）を特定せず、雇用責務が測定不可能であれば、実行する政策行動を正当化するために使用できる潜在的な結果は多岐にわたります。そして、私が引き出す最初の教訓は、インフレ目標は選択できるということです。FRBはインフレ目標として2%を選択できます。3%や1%を選択することもできます。

しかし、雇用目標は、インフレ目標と整合的な運用目標を選択した場合にのみ、長期的には達成可能です。雇用目標がどうなるかについて、独立した選択肢があるわけではありません。

[5:48:00] 2020年以降のマクロ経済状況

さて、これは以前と同じドットプロットですが、黒い四角は2020年の政策枠組みが採択されてからの観測値を表しています。

これらのほとんどが第2象限に分類されることがわかります。インフレ率は目標を上回り、失業率ギャップはマイナスです。FOMCの長期失業率予測を使用すると、これらの黒いギャップはゼロラインに向かって少し右に移動しますが、基本的には同じ話が得られます。

[5:48:48] 大インフレ時代再来の懸念と5つの説明要因

そしてそれは、おそらくこの期間、政策が過度に拡張的であったことの兆候です。さて、21年から22年にかけて見られたインフレの、かなり大幅な上昇は、明らかに、我々が大インフレ時代に戻りつつあるのではないかという問題を提起しました。そこで、ここに大インフレの主な説明を5つ挙げました。

供給ショック、特殊要因、誤ったインフレ理論、予測誤差、潜在GDPの過大評価またはショックの持続性の過小評価、曖昧で達成不可能な目標（これはインフレに関する時間不整合性の文献の中心でした）、そしてFRBがインフレに対する責任を認めなかったこと。

そして残念なことに、近年、これらのそれぞれの影が見られました。COVIDによる供給ショック、ウクライナ戦争がインフレの原因であるという多くの議論、平坦なフィリップス曲線への信念（ディスインフレにはコストがかかることを示唆する）、予測誤差、確かにショックの持続性の過小評価、そしてインフレから経済を過熱させることへの焦点のシフト。

そして最後に、一時的チーム（team transitory）のようなもの、つまり「それはショックであり、我々は何もしなくてもよい」という考えです。そして、大インフレの原因として指摘されてきたすべてのものの兆候が、2021年から22年にかけて現れ始めているように見え、それがどのような結果をもたらすかについて正当な懸念を引き起こしたと思います。

[5:50:20] 最近のインフレと失業率の動向、FRBの対応

このグラフでは、黒い丸はPCEインフレ率です。青い菱形は、FOMCの長期失業率予測を基準とした失業率ギャップです。そして他の線は、2年、4年、6年、8年の様々な平均インフレ率の尺度です。そしてFRBは、そこにある垂直線、2022年の第1四半期に、その四半期の終わりに3月にFF金利を引き上げました。

そしてそれは、FRBが話してきたこと、つまり、FF金利を引き上げる前に不足分、つまり雇用責務を達成することを期待していたことと、ある種合致していました。そして、青い菱形がゼロにまで低下したのがその四半期であったことがわかります。しかし、その時点でインフレ率自体は7%に近づいていました。通常であれば、FRBはもっと早く対応したと予想されたでしょうが、繰り返しますが、彼らは雇用情勢を見ていた、あるいは重視していました。

[5:51:51] 平均インフレ目標のウィンドウ期間の問題点

そして、平均インフレ目標によって提供されたであろうシグナルを見ると、2019年に平均インフレ目標を分析した論文の多くは8年のウィンドウを使用していました。それがマゼンタ色の線です。そして、FRBが2022年第1四半期に金利を引き上げたとき、8年のウィンドウはまだ2%に達していませんでした。

したがって、これは、長期の平均インフレ目標ウィンドウは、新しい展開への対応を遅らせ、大きなショックへの反応を遅らせる可能性があるため、おそらく長すぎるということを示唆していると思います。

[5:52:22] 政策対応遅延の影響：インフレ増幅と経済ブーム

遅延の結果はどうなるのでしょうか？FOMCは利上げを待ちました。ほとんどすべての我々のモデルでは、政策は即座に反応すると仮定しています。

弱く、強く、多くの慣性をもって反応するかもしれないし、そうでないかもしれません。しかし、状況が変化するとすぐに政策が変化するか、政策スタンスが変化し、それが従っているかもしれないルールが政策行動を要求します。そこで、私とハカマナ（※共著者）は、インフレショックのようなものが起こった場合にどうなるかというケースを検討しました。

COVIDをモデル化しようとしているのではなく、単に純粋なインフレショックを考え、反応を遅らせることの結果に焦点を当てています。非常に単純な、調整済みのニューケインジアンモデルです。標準的なケースでは、インフレショックへの反応はこうです。政策は即座に反応します。インフレは上昇します。政策が引き締められ、それによって失業率が上昇します。

それがインフレを押し下げるのに役立ち、すべてがうまく長期均衡に戻ります。では、このモデルで、政策決定者が反応する前に1年間待った場合はどうなるでしょうか。彼らは1年間金利を一定に保ち、その後反応します。さて、これがインフレと産出ギャップの経路です。

それはインフレの上昇を増幅させますが、経済ブームを生み出します。なぜでしょうか？これは合理的期待均衡です。金利が固定されているときにインフレが大幅かつ持続的に上昇すると、実質金利が低下し、総需要を押し上げる傾向があります。経済は拡大し、失業率は低下しますが、それがインフレの上昇を悪化させます。

最終的に、これは4四半期後ですが、政策決定者は反応します。インフレがはるかに上昇したため、金利をはるかに引き上げなければなりません。そこで彼らは引き締めを行い、その結果、失業率は上昇します。実際には少し高くピークに達し、最終的には沈静化します。繰り返しますが、長期的な期待はこの間ずっと安定しています。

これは合理的期待均衡ですが、何もしないことは、何かをすることがインフレに影響を与えるのと同じように、インフレに影響を与えます。

[5:54:15] 物価水準への影響とトレードオフ

これに関する別の視点は、物価水準を見ることです。人々は我々が予想していたよりもはるかに物価水準を気にしているということを、おそらく我々は認識するようになったと思います。そして、ここで直面するトレードオフの1つは、黒い線が再び、即座に反応する場合です。

物価水準はそれほど上昇しませんが、累積的な過剰失業ははるかに大きくなります。つまり、失業という点ではより高いコストがかかりますが、物価水準への影響は、遅延して物価水準がはるかに大きく上昇する赤い線と比較して小さくなります。したがって、これが純粋な供給ショックである場合でさえ、反応しないことは、反応することと同様に影響を及ぼします。

[5:55:11] 政策の積極性と遅延の補償

私たちはいくつかのことを行いますが、明らかに、それらの異なるものをどのように重み付けしたいか、どの政策が良いかを決定するためにどのような指標を使用するかを決定する必要があります。私たちは、もし待ったのであれば、政策の積極性が適切であることを見出しています。そしてそれが、FOMCが金利を引き上げ始めたときに行ったことです。

最初の利上げは25ベーシスポイントだったと思いますが、その後、はるかに大きな利上げを開始しました。そのため、その積極性はある程度、遅延を補うことができます。それは、元に戻るのに役立ちます。そして、政策の積極性は、最大雇用に関連する失業率が自然失業率よりも低い場合に特に重要になる可能性があります。

そこに恒久的な歪みがある場合です。

[5:55:57] 教訓2：中央銀行の「何もしないこと」もインフレに影響する

教訓2。インフレは、中央銀行が行うことだけでなく、行わないことにも依存します。政策が後手に回っている場合、対応はより積極的である必要があり、フォワードガイダンスに囚われてはいけません。何人かの著者は、遅延はFRBが提供したフォワードガイダンスによるものだと主張しています。

最適なコミットメント政策の下では、フォワードガイダンスを与えますが、状況が変化すれば、それは条件付きの約束であるため修正するということを覚えておくことが重要です。そのガイダンスを与えるとき、それが経済がどのように進化するかについての特定の仮定に基づいた条件付きの約束であることを人々に理解させるのは難しいかもしれません。

状況が変化し始めれば、そのガイダンスは調整が必要になります。

[5:56:44] FRBの賭け：長期インフレ期待の安定性

さて、FRBが行ったことを私は賭けと特徴づけました。インフレショックにもっと迅速に対応しなかったという賭けです。その賭けとは、長期的なインフレ期待が安定し続けること、そしてまた、中期的または短期的な期待も安定し続けることでした。そしてユーリ・ゴロドニチェンコ氏は短期的な期待の役割を強調しました。なぜなら、政策対応がなければ、つまり金利を固定しているだけでは、インフレを目標に戻す可能性のある複数の経路が存在し、

それらはすべて、短期・中期的な期待が安定していない一方で、長期的な期待はしっかりと安定していると仮定しています。これを指慣らしのような形で示すために、非常に単純な、簡略化されたニューケインジアンモデルを取り上げます。黒い線がショックで、これは需要ショックです。

[5:57:46] 短期期待の非アンカリングのリスク

需要ショック、4四半期間のプラスの需要ショックがあり、その後ゼロに戻り、非常に単純です。2本の破線は2%の目標です。青い線は標準的な合理的期待均衡です。インフレは急上昇します。第5期に戻ってきます。ショックはなくなりました。インフレは2%に戻りました。そして生活は続きます。そこに留まります。

しかし、それが唯一の均衡ではありません。黒い経路と赤い経路もまた、合理的に、また、全く同じショックと全く同じ政策金利の経路と整合的な均衡です。唯一の違いは、黒い線では、国民はショックが終わった時点でインフレが3%に戻ると予想していることです。

そして赤い線では、ショックが終わった時点で4%に戻ると考えています。これらの方程式、これら3つの経路はすべて、モデル内の全く同じ方程式を解き、ショックが去った後の期待について我々が何を仮定するかによってのみ異なります。そして、黒い線と赤い線では、この短期的な期待の非アンカリングのために、インフレがはるかに持続的になることがわかります。

[5:58:58] FRBの危険な賭けと家計のインフレ期待

そして、FRBが青い線に乗るだろうと賭けたのは、ある種の危険な賭けでした。そして、これはニューヨーク連銀の1年先のインフレ期待分布に基づいているので、危険な賭けだったと思います。家計全体の分布です。2022年1月には、70%以上の家計が翌年のインフレ率が4%を超えると考えていたことがわかります。

願わくば、FRBが2022年3月についに対応したときに、それが劇的に低下し始めたのは偶然ではないことを祈ります。そして、もし彼らが対応していなかったら、何が起こっていたか誰にも分かりません。

[5:59:30] 政策対応の欠如と期待の変動、パウエル議長の決意

したがって、政策対応の欠如は、短期および中期の期待が実際のインフレとともに動くことにつながります。

そしてこれは、インフレへの影響がより長続きし、最終的には長期的な期待を不安定にするリスクがあることを意味します。そして、重要な瞬間は、パウエル議長が2022年のジャクソンホールで、物価安定は連邦準備制度の責任であり、我々の経済の基盤として機能することを明らかにしたときだったと思います。

「我々は仕事が終わったと確信するまでやり続けるだろう。」そして、その種のメッセージは、FRBがインフレに焦点を当てていることを強調する上で非常に強力だと思います。

さて、これは最近の家計のインフレ期待の別の図ですが、ミシガン大学の調査結果が顕著に表れていますが、ニューヨーク連銀の消費者期待調査の1年先の期待は、徐々に上昇しているように見えます。

[6:00:40] 古典的な教訓の再確認：ショックの持続性過大評価、後方視的モデル、悪意のエージェント

ですから、もしかしたら、まだ賭けは解決していないのかもしれません。さて、思い出すべき古い教訓がいくつかあります。これらの多くは2003年のジャクソンホールでの論文で概観しました。頑健な政策を望むなら、ショックの持続性を過大評価すべきである、というのが実情のようです。これは1970年代の問題でした。

FRBはショックの持続性を過小評価していました。最近のインフレ急上昇の場合も同様でした。ショックの持続性がどうなるかについては多くの不確実性がありますが、心の奥底で本当に信じているよりも持続性が高いと装うことで、より頑健な対応が得られるかもしれません。

内生的な持続性についても同じことが言えます。レバインとウィリアムズによる長年の論文は、後方視的なモデルは前方視的なモデルよりも制御が難しいことを示しました。そして、おそらく本当に信じているよりも物事がより後方視的であると仮定することで、より頑健な政策を得ることができます。

そしてそれは、シナリオを実行し、代替政策を評価する際に心に留めておくべきもう一つのことです。そして最後に、ハンセンとサージェントの研究からのもう一つの注意喚起ですが、あなたをできるだけ悪く見せようとする邪悪なエージェントがいることに注意してください。では、邪悪なエージェントは何をするでしょうか？あなたがすでにインフレと雇用の目標のバランスを取ろうとしているまさにその時に、供給ショックであなたを襲うでしょう。

そして、それに備えなければなりません。

[6:02:13] 新たな課題と教訓5：政策枠組みの頑健性、目標の補完性、ミッションクリープの回避

そして、多くの新たな課題があります。それらを列挙する必要はないでしょう。誰もが自分のリストを持っていると思います。したがって、教訓5、政策枠組みは経済環境の変化に対して頑健であるべきです。シナリオ分析とストレステストを提案された政策枠組みに適用してください。そして覚えておいてください、目標はしばしば補完的ではありません。

政策声明は目標の補完性を強調する傾向がありますが、しばしばそうではありません。補完的でない場合、トレードオフを行うのは困難です。ある目標を他の目標よりも優先する辞書的選好は避けてください。そしてまた、任務範囲の拡大（ミッションクリープ）も避けてください。これについては論文でより詳しく議論しましたが、もしFRBに、拡大が包括的であることを確認することを含むより広範な責任を割り当てるのであれば、我々が対処しようとしている関連する歪みと、金融政策がそれらに対処するための効果的なツールであるかどうかをよりよく理解する必要があります。

[6:03:13] 1970年代のインフレとの比較と将来への警鐘

さて、ジョン・コクランに帰属させなければならない図で締めくくりたいと思います。1、2年前にフーバー研究所の会議で初めて見ました。これが1970年代の大インフレです。1970年1月に始まります。横軸はインフレ開始からの月数を示しています。石油価格の混乱に関連する2つの大きな急上昇が見られます。

さて、1976年、つまり80ヶ月目の自分を想像してみてください。インフレはピークからかなり劇的に低下しています。あなたは危機を脱したと思っているかもしれません。今日の基準ではインフレはまだ高すぎますが、最悪の事態は終わったように見えます。そして、この別の大きなショックが起こります。

さて、これが最近のインフレです。インフレがより低い水準でうまく安定していたため、より低い水準です。そして今、我々はその谷底にいます。そして、次の12ヶ月間、我々はそこに留まるのでしょうか、それとも70年代の繰り返しのようにもっと上に押し上げるかもしれない他のショックがあるのでしょうか？FOMCのメンバーにとっては悪いニュースです。

残念ながら、あなたの仕事は終わっていません。そして、将来的にはさらなるショックがあるかもしれません。ありがとうございました。

デビッド・ロペス・セロ氏: カール、この素晴らしいプレゼンテーションをありがとうございました。ケン・ロゴフ氏、討論のために15分間お願いします。

[6:04:31] ケン・ロゴフ氏による討論開始

ケン・ロゴフ氏: どうもありがとうございます。まず、ここにいられることを嬉しく思います。2019年にも討論に参加しましたが、その話は後でするかもしれません。そして、最初に言うべきことは、これは信じられないほど広範な論文であり、まさに百科事典的だということです。カール、どうやってこれらすべての論文を読んだのですか。信じられないほど簡潔です。カールはもちろん、中央銀行業務に関する偉大な大学院教科書の一つを書いた著者です。

皆さんの多くがご覧になったことがあるでしょうし、この明快さと構成がそこから来ているのが分かります。私はこれを中央銀行業務のマスタークラスと表現します。様々な種類のモデル、様々な種類の経験的アプローチを網羅し、重要な歴史も含まれています。そして、しばしば無視される信頼性の問題も考慮に入れています。非常に控えめな表現です。

[6:06:02] ウォルシュ氏の論文評価：2025年の思考の記録

彼のコメントを通して、それが控えめに表現されているのがお分かりいただけたかと思います。そして、それを引き出すのが討論者としての私の仕事だと考えています。この論文がどのような目的を果たすのかと問われれば、2025年に我々が何を考えていたかを記録することは非常に重要だと思います。おそらく今回は政策枠組みをうまくまとめることができるでしょう。我々、つまり連邦準備制度かもしれませんが、そうでないかもしれません。しかし、人々が何を考えていたかをかなりよく表しており、それを忘れないようにすべきだと思います。そして、2019年に人々が何を考えていたかもしれないかという点に戻りたいと思います。

彼は最近の多くの文献に目を通しており、そこでは人々は特にゼロ金利下限制約への対処法や様々なアプローチについて議論し、平均インフレ目標や非対称的平均インフレ目標について語っています。

[6:07:11] 二大責務の難しさ、2020年枠組みの背景と経済学界の認識

ニューケインジアンモデルでは、多くのことを捉える能力において、長い間かなりの進歩があったと思います。一つのことは、インフレに関してどのような問題が生じるかを内生的に捉えるため、信頼性をはるかに興味深い方法で扱うことができるということです。さて、カールがかなり取り上げ、この議論で何度も出てくるテーマは、インフレはある程度測定できるが、完全雇用、つまり最大雇用は測定できず、推定が困難であるという二大責務を持つことの苦労であり、それがどのように対処すべきかという課題を提示しています。

彼は2020年代と1970年代を比較するのに時間を費やしました。それについては最後に話しました。しかし、2020年の枠組みについて彼が述べた興味深いコメントは、インフレと失業、そして相対的な重要性をある程度入れ替えたというものでした。当時の経済学界が何を考えていたかを正直に評価すれば、それが彼らが考えていたことでした。

実際、AEA（アメリカ経済学会）会員の別の調査があり、2020年、2021年、およびその間のいくつかの年に、連邦準備制度は何をすべきかと尋ねています。2000年には、正確な数字は覚えていませんが、何か75～80%がインフレと答え、次に失業などの二次的な目標を挙げていました。同じ質問です。

20%の人々がインフレだと思っていなかったのは誰なのか分かりませんが、それはアメリカ経済学会です。そして、2021年にはそれが逆転しました。連邦準備制度がインフレに集中すべきだと考える人はいませんでした。そして私の経験では、学界はまさにそのような状況でした。彼らはそれが起こるとは思っていなかったのです。

そして確かに、教える際に、人々にインフレを研究すべきだと言おうとすると、この時期にコースを受講するほど若い人は少ないでしょうが、私はそれを教えました。学生たちは辛抱強く聞いていましたが、まるでフランク・シナトラ、別の世代の音楽を聞くように言っているかのようでした。

[6:09:30] FRBの2021-2022年対応への批判と擁護、当時の不確実性

そして、人々は「21世紀には起こりえない、インターネットがそれを不可能にする」などと言うでしょう。しかし、FRBにこの枠組みを設定する際に加えられていた圧力を文脈に入れることが重要だと思います。そして繰り返しますが、カールの論文は今日の我々の状況を非常によく表していると思います。さて、彼は、FRBの2021年、2022年の対応に対する強固な批判と言うのは、少し控えめな表現だとさえ思います。そして彼は、職業上の信頼性のためにそうしなければなりませんでした。そして私は、

FRBがそれを、この会議の中心的な論文として持っていることは歓迎すべきことだと思います。何かがうまくいかなかったことを認めましょう。そして、まずカールがそれについて何を言わなければならなかったか、つまり、彼は基本的に多くのモデルと様々な見方を通して、ほとんどどのように見ても、もっと早く金利を引き上げるべきだったと言っています。

そして彼は例えばテイラー・ルールに言及していますが、細かく言えば多くの留保があると思います。テイラー・ルールは、あちこち動き回り、今も動き続けているRスター（自然利子率）を持つことに依存しています。しかし、彼は多くのことを考慮しています。反応が遅かったことに対する他の合理的な理由や、遅延の結果について話しました。

[6:10:59] ミッションクリープと当時の不確実性、パンデミックとウクライナ侵攻

それはすでに何度も出てきたテーマであり、その後非常に迅速に動くということです。そして彼はかなり厳しいです。これは、包括的な拡大について語る際の任務範囲の拡大（ミッションクリープ）についてであり、それをどのように解釈すべきかを知るのは困難です。私はもう少し寛大な解釈をするつもりです。なぜなら、当時私が何を考え、何を言っていたかを知っているからです。

そして、我々エコノミストがやって来て、彼らが何をすべきだったかと言うのは、ある程度後知恵だと感じています。パンデミックから始めましょう。これについては、ここにいる何人かの人々が貢献した非常に素晴らしい論文がいくつかあります。しかし、それは需要ショックだったのか、供給ショックだったのか？需要ショックであり供給ショックだったのか？それに対してどのように反応するかを考える上で非常に根本的なことです。

そして、我々は知識を得ました。一部には、当時よりもウイルスをよく理解しているからです。それがさらに悪化したり、何か他のことが起こったりしないということは、かなり深く掘り下げても非常に不明確だったと思います。ウクライナへのロシアの侵攻についてはどうでしょうか？それが膠着状態に終わると知っていたでしょうか？ロシアが少なくとも戦術核兵器をある時点で使わないと知っていたでしょうか？私は知りませんでした。

[6:12:21] 過去の危機からの教訓と不確実性、チェスの例え

したがって、この不確実性を理解し、特にインフレに対して厳しくなる必要があると言うには、前回の危機に戻る必要があります。そこでの教訓はすべて、インフレに対して厳しくなる必要はないということでした。ECBは金利を引き上げたことで多くの問題に陥りました。ある時点でイプシロン（※おそらく特定の政策担当者や政策を指す隠語）は物事と戦おうとしていました。

個人名は挙げませんが、調べれば分かります。つまり、リーマンショックの翌日にコメントしていた非常に賢明なFRBメンバーがいました。「インフレが制御不能になるのを防がなければならない」と。そしてそれは、一体何が起こるのか、正確には誰が知っていたのか、というようなものでした。チェスの例えを使わせていただければ、

私が若くて自信過剰だった頃（おそらく今も自信過剰ですが）、若いチェスプレイヤーがいました。私は、ボビー・フィッシャー（おそらく史上最高のプレイヤー）が誰かを打ち負かすのを見て、相手が32手目でミスをすると、彼らは馬鹿だと思っていました。自分なら勝てる、と。

そして、彼らと対戦してみると、12手目にも到達できないことに気づきます。つまり、多くのステップがあり、多くの決定があり、自分が間違った一つのことに集中してしまうことがあります。そして、後で詳しく触れるテーマを取り上げたいのですが、マーク・ガートラーはジョルディ・ガリとリッチ・クラリダと共に、金融政策の科学に関する素晴らしい論文を書いています。

[6:13:58] 金融政策の科学と芸術、未知の未知数

金融政策の芸術というものもあります。未知の未知数が多く、それが困難にしています。さて、カールの結論のいくつかを拾い上げ、そのいくつかを強調しましょう。そして、最初のものはかなり理にかなっていると思います。政策が後手に回った場合、より速く動く必要があります。

[6:14:23] ウォルシュ氏の結論へのコメント：政策対応の迅速性、フォワードガイダンス、ミッションクリープと独立性

ユーリ・ゴロドニチェンコ氏は先ほどそう言いました。多くの人がそう思っています。さて、ベン・バーナンキがここに座っているので、フォワードガイダンスについて長々と議論したくありませんが、文献には、FRB以外に誰がフォワードガイダンスを聞いているのか、そしてそれが人々を制約するのかどうかという疑問があります。任務範囲の拡大（ミッションクリープ）は多くの批判を受けてきました。

私の最後のスライドはこれについて述べますが、独立した機関でありたいなら、風向きに合わせなければなりません。そして、FRBが完全に独立しており、誰もが、環境、不平等、社会正義に十分な注意を払っていないと批判している場合、独立を保ち、金融政策を独立させたいと考えるのはそれほど簡単ではありません。

ケビン・ウォーシュは最近これについて語りました。しかしその一方で、もし任務範囲の拡大（ミッションクリープ）が本当に事態をより困難にしているのであれば、それは事実です。そして、おそらく包括的な拡大というのは、それが何を意味するのかかなり曖昧ですが、誰もインフレが起こるとは思っていなかった時代に書かれたものです。

[6:15:40] マイナス金利と実質金利の予測困難性、必要なツール

ここにいるので少し触れておきますが、2019年に講演した際、「マイナス金利に関するあなたの研究に感謝しており、会議ではそれについて何も言わないでほしい」と言われました。通りすがりに何か言ったかもしれません。そして私は個人的に、実質金利とRスター（自然利子率）の経路を予測するのは非常に難しいと信じています。

私の最近のAER（American Economic Review）論文（ポール・シュメルツィングとバーバラ・ロッシとの共著）をご覧いただければ、長期実質金利は非常に不安定であることが示されています。そして、金融危機後、それらが常にゼロにとどまると考えるべきではなかったのかもしれません。しかし、もしそれらが常に低下すると考えていたのであれば、より良いツールが必要だと思います。

先ほどユーリ・ゴロドニチェンコ氏が調査で、ツールを持っていると信じている人は20%しかいないと言っていましたが、おそらくキャロル・クラダ（※Corrado氏か）だったかもしれません。それはおそらく正しいでしょう。実際、それは正しいと思いますし、誰も正しい方法でマイナス金利を実施したとは思えませんし、現金を取り除く必要もありません。それは考えるべきことです。

[6:16:55] 中央銀行の独立性の重要性、過去の圧力の再燃

さて、言いました。明らかに、ここでの最大の課題は中央銀行の独立性です。もし中央銀行の独立性を維持しているのであれば、そして私は今これを言っているだけではありません。私は長い間これを言い続けてきました。それが本当に良い仕事をするための核心です。もし中央銀行の独立性を維持すれば、間違いを犯す可能性があります。

間違いから立ち直ることができます。そして、カールがこの論文で、非常に控えめで微妙な方法で再び行っていることは、中央銀行への圧力が緩和されていたかもしれないが、戻ってきたことを我々に思い出させることだと思います。現在、インフレがなかったためにこれを無視している論文がたくさんあります。

そして、それは非常に重要なことだと思います。中央銀行、どの中央銀行にとっても、政治的混乱の海の中で技術的能力の島であることは非常に困難です。それについて考えなければなりません。そして、例として、人々はインフレ期待についてアンカーされるようになるかもしれません。

現在の環境では、金利期待や財政政策期待について彼らがアンカーされるとは思いません。関税政策については言及さえしませんが、あなたは一人ではありません。あなたはこのより大きな環境の中で活動しています。ですから、独立した中央銀行を持つことが、平均して低く安定したインフレを達成するための最も重要かつ効果的な解決策だと思います。

[6:18:39] 独立性の効果と金融政策枠組みの頑健性、シンプルな目標の必要性

1982年に書いたQJE（Quarterly Journal of Economics）の1985年の論文ですが、出版されるまでに非常に時間がかかりました。すべてのジャーナルで却下され、典型的なコメントは「これは単なる見せかけだ。誰がこれを信じるのか？彼らは実際には独立していない」というものでした。それについては議論の余地がありますが、非常に効果的だったと思いますし、金融政策の枠組みを設計する際には、供給ショックや需要ショックだけでなく、このより大きな混乱に対する頑健性も考える必要があると思います。それは、固執しようとする非常に単純なものを持ち、それにしがみつくことを要求すると思います。とにかく、ありがとうございました。

デビッド・ロペス・セロ氏: どうもありがとうございました。ケン、そして私の印象では、これは素晴らしいものであり、次の30分間で2人のパネリストと意見交換する多くの可能性があります。それでは、カール、数分間、何かコメントはありますか？

[6:19:48] カール・ウォルシュ氏の応答：金融政策の芸術と科学、ミッションクリープと目標の明確化

カール・ウォルシュ氏: マイク、ありがとう。いくつかコメントさせてください。ケンが指摘した点には本当に同意します。1999年、明らかにクラリダとガートラー（※原文ではGoerとなっているが文脈からClarida and Gertlerか）の有名な金融政策の科学に関する論文が出た直後、私はサンフランシスコ連銀のエコノミック・レターに「金融政策の芸術と科学」という記事を書きました。

ですから、完全に同意します。我々のモデルは科学を与えてくれますが、それだけではありえません。データが何を意味し、どのように入ってくるか、そしてそれを達成しようとしている選好や目標とどのように組み合わせてブレンドするかを理解するという芸術的側面がなければなりません。そして、任務範囲の拡大（ミッションクリープ）に関して言えば、私はフェデリコ・ラヴェンナと共に、労働市場の探索・マッチングモデルとニューケインジアンフレームワークを含む多くの論文を書きました。

その研究課題を始めたとき、FRBがなぜ実体経済にもっと焦点を当てるべきなのかをよりよく理解するのに役立つだろうと考えていました。そして、ジム・ブラードがフォード財団で行った講演は、我々の論文の1つに焦点を当てており、彼の講演のタイトルは「失業目標設定の不都合な算術」でした。なぜなら、モデルは、金融政策が労働市場の根本的な歪みに対処するための効果的なツールではないことを示唆したからです。

したがって、目標のすべての拡大において重要なことは、対処しようとしていることを明確にできることです。気候変動のようなものは、明らかに金融リスクを伴い、金融機関はそれらのリスクを認識する必要があり、それは気候リスクが金融市場の強靭性と脆弱性にどのように影響するかを考える上でFRBの管轄範囲内にあります。

我々の労働市場の歪みは、財市場における不完全競争のようなものであり、それは自然産出率を効率的な水準に対して低下させますが、中央銀行がそれについて多くを行うことができるとは考えていません。したがって、どの任務拡大が理にかなっているかを明確にすることが非常に重要であり、それがインフレ目標の遺産の一部だと思います。目標が何であり、なぜそれを追求しているのかを明確にしたいのです。ありがとうございました。

[6:22:16] 質疑応答開始

デビッド・ロペス・セロ氏: それでは質疑応答に移ります。質問がないとは信じられません。はい、ジュリアさん。

[6:22:20] ジュリア・コロナド氏：完全雇用責務とミッションクリープについて

ジュリア・コロナド氏: 完全雇用責務の拡大を「ミッションクリープ」と表現すること、あるいは金融政策が歪みに対処するための不完全なツールであると言うことに、ある種異議を唱えたいと思います。歴史的な視点に立ち返ってみると、中央銀行は金融危機の余波で公益に奉仕するために設立されました。二大責務は、その成果に対して中央銀行に責任を負わせるために、民主的なプロセスを通じて立法的に追加されました。

したがって、公益に奉仕することはFRBの責務の一部です。それが完璧なツールである必要も、唯一のツールである必要もありません。それは責務の一部です。それを達成する方法や直面するトレードオフを探求することは、ミッションクリープではありません。アイシャグ・バハル氏（※Aishah Le Guellec氏の誤りか、あるいは別の研究者を指す可能性あり）の研究は、それらを結びつけ、リアルタイムでのダイナミクスとトレードオフを考える上で重要な一歩前進だと思います。

しかし、前回のFRBの枠組みレビューに対する、ゼロ金利下限制約のエピソードを過去のものとして見ているかのような、ある種の暗黙の批判があります。しかし、それをミッションクリープと表現するその批判もまた、過去を振り返っているという潜在的な危険にさらされています。状況は変化します。

二大責務間の相互作用とトレードオフを探求するための動的な枠組みが必要です。それは常に一方に傾くことを意味するわけではありません。それは、それらのトレードオフをリアルタイムで賢明な方法で探求することを意味しますが、決してその責務を放棄することを意味するものではありません。それが私の考えです。

[6:24:30] ラリー・メイ氏：FRBの政策におけるAIT（平均インフレ目標）の不在について

デビッド・ロペス・セロ氏: はい、こちらの方。

ラリー・メイ氏: 大胆に言わせていただきますが、FRBの政策にAIT（平均インフレ目標）は存在しません。絶対にありません。戦略声明に「我々は平均インフレ目標を実施している」という半文があるにもかかわらず、それは取り消してください。文の後半部分を見てください。彼らが約束したのは、持続的なアンダーシューティングの後、しばらくの間、適度にオーバーシュートするということです。これは単に「より長く低金利を維持する（lower for longer）」ということです。以前彼らが約束したことです。

それだけです。「より長く低金利を維持する」。それを平均インフレ目標と呼んで混乱させないでください。累積的な不足分の特定も、それを取り戻す方法に関するルールもありません。それは適合しません。

[6:25:23] ジョー・ピーターソン氏：稀なショックへの過度な重視と最大雇用の追求について

デビッド・ロペス・セロ氏: もう一つ質問を集めます。ジョーさん、どうぞ。

ジョー・ピーターソン氏: ありがとうございます。ジョー・ピーターソンです。インフレが専門家によって見過ごされたことには、いくつかの良い理由と悪い理由があり、そこから何かを学ぶことができるのではないかと心配しています。

私もそれについて書いたことがありますが、フレームワークを設計する際に、100年に一度のショックに過度に重きを置くべきではないように思えます。したがって、COVID以前にはいくつかの教訓を学んでおり、それらは将来も有効である可能性があると思います。ですから、パウエル議長が今朝述べたこと、そして金融政策の星に関する彼の2018年のスピーチに基づいた彼の意見に、私は非常に賛同したいと思います。

政策を設計する際には、星がどこにあるかについて謙虚さを持つ必要があります。そして、最大雇用の考え方を探求し、インフレを引き起こさずにどこまで行けるかを見るために押し下げることは、当時はまさに正しいことだったと思います。私たちはただ、謙虚さを持たなければなりません。

我々は最大雇用を望んでおり、安定した雇用ではありません。我々は最大雇用を望んでいます。それが法律が言っていることです。安定した雇用とは言っていません。最大雇用と言っています。そして、今朝、これが問題であった理由の一つは、例えば、多くのことがうまくいかない可能性がありますが、一つは、もし線形のフィリップス曲線があり、Uスター（自然失業率）を推定すると、バイアスがかかるということです。

推定値は高すぎることになります。それは非常に簡単に示すことができます。今朝の論文でそれを見たと思います。ですから、Uスターを目指すだけでは十分ではありません。スターの推定値が間違っている可能性があると考える理由があるので、もっとうまくやれるかどうかを見たいのです。それを忘れてはいけません。

[6:27:20] 匿名質問者：バランスシート政策（QE）への示唆について

デビッド・ロペス・セロ氏: 後ろの方で別の質問を集める前に、あなたに答えていただきます。

質問者（匿名）: ありがとうございます。あなたは政策金利に関する戦略に重点を置き、頑健かつ機敏である必要性、そして自身のフォワードガイダンスに囚われない必要性を強調されましたが、バランスシート政策、特に本質的に機敏性の低いツールであるQE（量的緩和）への示唆について疑問に思いました。QE戦略への示唆は何でしょうか？ありがとうございます。

[6:27:53] カール・ウォルシュ氏の各質問への応答

カール・ウォルシュ氏: ミッションクリープについてですが、それは悪い言葉遣いだったかもしれません。最大雇用レベルが何かを探求しようとすべきではない、という意味ではありませんでした。私が本当に懸念しているのは、「我々にはこの責務があるが、測定できない」と言うことです。

測定が難しいということではなく、測定できないということです。そして、それは、インフレ目標のような目標の目的の一つ、それを定量化することは、パフォーマンス指標として機能することです。中央銀行が我々が望むことを行っているかどうかを、国民はどのようにして知ることができるのでしょうか？我々は中央銀行に社会厚生を最大化するよう求めていません。

それはモデルで行うことです。しかし、彼らがうまく機能しているかどうかを人々が理解できるような運用目標を持ってほしいのです。そして、我々には指数理論と様々な物価指数があり、そこから選択できます。しかし、人々が参照点を持てるように、一つに焦点を当てることが重要です。そして、失業率や雇用率に関しても、その雇用責務を達成する上で成功しているかどうかに対応する同様のものが必要です。

ジョーの指摘の問題点は、失業率を少し押し下げてインフレが上昇しないかどうか見てみようと言うのは結構ですが、それは実験であり、考えなければならないのは、もしそうして商品価格ショックに見舞われたら、そこから回復するのにより脆弱になるのではないか、インフレへの影響がはるかに大きくなるのではないか、ということです。

それが実験を行うコストの一部です。ですから、それらのシナリオをよく考える必要があると思います。既存のモデルを使いましょう、他のショックはありません、失業率を押し下げるだけです、と言うだけではいけません。しかし、もし予期せぬショックに見舞われた場合、我々はより脆弱になるのではないか、ということを考える必要があります。

そして、文学への言及で恐縮ですが、エリザベス・ギャスケルは1855年の小説『北と南』（もちろん誰もが読んだことがあるでしょう）で、我々が直面する嵐は予期せぬ方向からやってくるだろうと我々に注意を促しています。そして、それは本当に真実だと思います。誰もCOVIDを予想していませんでしたし、誰もウクライナ戦争を予想していませんでした。ですから、もし我々が予期していなかったこれらの事態に見舞われたらどうなるか、我々の枠組みは我々がどのように対応すべきかを導くのに十分頑健であると考えるか、ということを考えなければなりません。ああ、そしてラリー、

2020年の声明には平均インフレ目標と書かれています。しかし、それもまた…はい。ああ、クリス、クリスには返答しませんでした。はい、バランスシート政策は複雑すぎて扱えません。[笑い]

デビッド・ロペス・セロ氏: ケン、何かご意見は？いいえ。さて、それでは…ビル・ダドリーさん。はい、質問があります。

[6:31:28] ビル・ダドリー氏：政策枠組みの実際の運用について

ビル・ダドリー氏: 政策枠組みだけでなく、それが実際にどのように運用されたかについてお話しいただけますでしょうか。なぜなら、枠組みがあっても、FRBが実際に行ったのとは異なる方法で運用することもできたはずだからです。もし覚えていらっしゃるなら、利上げには3つの条件があり、QEを終了するまでは利上げできないが、QEを急に終了することはできず、テーパリングしなければならないという追加の条件が加えられました。

金融政策がどのように運用されたか、そしてその分野で推奨する変更点についてお話しください。

カール・ウォルシュ氏: ええ、それについては直接触れませんでした。私はより広範な枠組みを見ていました。

ケン・ロゴフ氏: そして、私の視点では、それは大した制約ではなかったと主張しているようなものですよね？つまり、文献がそう言っているということです。非対称的だったが、それほど重要ではなかったように見えます。

カール・ウォルシュ氏: 私の包括的な懸念は、国民がFRBが何をしようとしているのかを理解できるかということです。おそらく絶望的でしょう。ユーリ・ゴロドニチェンコ氏の証拠は、国民が物事から何を推測するのかを知るのは難しいことを示唆しています。これらの目標を定義した後、それをどのように運用するかは、私が通常扱っていたよりも詳細な部分に入ります。

ケン・ロゴフ氏: つまり、ユーリ・ゴロドニチェンコ氏のこれに関する論文は、国民がいかに理解していないか、そしてそれがまるで犬に話しかけているようなものであり、あなたの気分を見ていて、あなたが何を言っているのか全く分かっていない、ということについて素晴らしいものです。

デビッド・ロペス・セロ氏: さて、これはセッションを終えるのに素晴らしい方法だと思います。どうもありがとうございました。そして、この素晴らしいプレゼンテーションをしてくださったお二人の講演者に感謝します。 [拍手] ああ、素晴らしい論文でした。

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トーマス・ローバック研究カンファレンス、2025年5月15日：FRBの非伝統的金融政策ツール

2025年5月15日に開催されたトーマス・ローバック研究カンファレンスでは、ロンドン・スクール・オブ・エコノミクス（LSE）のサナ・タネロ教授が、FRB（連邦準備制度理事会）の非伝統的金融政策ツールに関する論文を発表しました。このセッションでは、特にフォワードガイダンスと大規模資産購入（量的緩和、QE）の理論、実践、そして2020年から2024年のパンデミック期間中の経験から得られた教訓に焦点が当てられました。ハーバード・ビジネス・スクール（HBS）のサム・ハンセン教授が討論者を務め、これらのツールの有効性、設計改善、将来の活用法について活発な議論が交わされました。

免責事項： この記事はYoutube動画の字幕データを基に翻訳し要約したものです。実際の会談のニュアンスや完全な文脈を反映していない可能性があります。詳細は元動画をご確認ください。タイムスタンプはおおよその目安です。

[7:14:54] セッション紹介と登壇者

アネット・ヴィシンヨーゲンソン氏: 皆様、本日の最終セッションへようこそ。このセッションでは、委員会が政策枠組みを実施するために利用可能なツールに焦点を当てます。私はアネット・ヴィシンヨーゲンソン、理事会の金融問題部門のシニアアドバイザーです。トレバー・リー氏とデビッド・ルペロ氏と共に、講演者と討論者の選定を担当しました。特に楽しめた方がいらっしゃいましたらお知らせください。本日のパネルには、スター揃いのラインナップをご用意しました。論文発表者は、ロンドン・スクール・オブ・エコノミクス（LSE）の経済学教授であるサナ・タネロ氏です。

サナ氏は2017年から2023年までイングランド銀行の金融政策委員会（MPC）の外部委員を務め、金融政策と国際貿易の両方における著名な専門家です。彼女の学術的な栄誉のリストは、割り当てられた時間内ではカバーしきれないほど長いです。論文を楽しみにしています。討論者はサム・ハンセン氏です。

サム氏はハーバード・ビジネス・スクール（HBS）のファイナンス教授です。マクロファイナンスの専門家であり、金融政策、マクロ経済、ファイナンスの接点にある多くのトピックに取り組んできました。HBSのファイナンス教授であることに加え、リーマン・ブラザーズ、ニューヨーク連銀、米国財務省など、ある種エキゾチックな機関で勤務し、財務省ではホワイトハウス国家経済会議への特別補佐官兼連絡官を務めました。

それでは、サナ氏にお願いします。

[7:16:21] サナ・タネロ氏: FRBにおける非伝統的政策ツール

サナ・タネロ氏: アネットさん、どうもありがとうございます。トーマス・ローバック氏の名を冠したこの会議にお招きいただき、誠にありがとうございます。トーマスは素晴らしいエコノミストであり、連邦準備制度でエコノミストとしてのキャリアをスタートさせた私たちの多くにとって模範となる人物でした。

本日は、FRBにおける非伝統的な政策ツールについてお話しします。これが私の宿題でした。「理論と実践からの教訓」と題し、オックスフォード大学のモアティ氏（本日ここにおります）との共同研究に基づいています。

まず、非常に簡単な動機から始めたいと思います。非伝統的な政策ツールは、世界金融危機以降、中心的な役割を果たしてきました。そして、COVIDパンデミックの際には広範囲に使用されました。FRBの政策戦略見直しの一環として、これらのツールの設計、波及経路、有効性を評価することが重要です。

私たちの論文では、FRBが使用した最も重要な2つの非伝統的金融政策ツール、すなわちフォワードガイダンスと大規模資産購入に焦点を当てています。本日のプレゼンテーションでは、まずこれらのツールの背後にある理論と証拠について簡単に説明します。ご興味のある方向けに、論文ではより詳細な議論を行っています。次に、2020年から2024年の経験に焦点を当て、この期間にFRBが取った行動から得られたいくつかの教訓と考察を引き出します。最後に、私たちが考える主な教訓と、さらなる研究が必要ないくつかの未解決の疑問点を強調します。

最初にはっきりさせておきたいのは、私たちの焦点は、この期間にFRBが取った金融政策スタンスの妥当性ではないということです。それは別の議論の一部です。私たちの焦点はツールそのものです。それらは効果的か？ツールボックスに保持すべきか？どのように設計を改善できるか？

[7:18:03] フォワードガイダンスの理論と証拠

まずフォワードガイダンスですが、これは政策や経済の将来の道筋に関する中央銀行のコミュニケーションと理解されています。実際には、これは新しいものでも非伝統的なものでもありませんでした。FRBは1999年には既に何らかの形のフォワードガイダンスを使い始めていましたが、その使用は世界金融危機後に強化されました。

文献では、概念的に2つの形態、デルファイ型（Delphic）とオデッセイ型（Odyssean）が区別されてきました。デルファイ型ガイダンスは、コミットメントなしに政策の将来のありそうな道筋の予測を伴い、これは主にFRBの反応関数のコミュニケーションから成ります。その性質上、これらのデルファイ型ガイダンスは条件付きであり、時間整合的です。

2番目の形態はオデッセイ型で、少なくとも部分的な政策経路へのコミットメントを伴う、より強力なガイダンスから成ります。そして、そのコミットメントはしばしば時間不整合的です。それはマンデートの境界を超えます。私たちがデルファイ型またはオデッセイ型と定義したものは、枠組みのマンデートに依存します。

例えば、FRBの柔軟な平均インフレ目標枠組みでは、過去の不足分を補うために将来のインフレのオーバーシュートを達成するためのガイダンスは、デルファイ型と見なされるでしょう。この埋め合わせ戦略は枠組みに組み込まれています。対照的に、2020年以前の枠組みでは、将来のインフレオーバーシュートに関するいかなるガイダンスも、マンデートを超えるコミットメントを伴うオデッセイ型と考えられていました。

さて、単純なスカラーである政策金利とは異なり、フォワードガイダンスは多次元的なツールであり、多くの具体的な形態を取ることができます。オープンエンドで、おそらくほとんど情報を伝えないが政策立案者に高い柔軟性をもたらすものから、もう一方の極端なカレンダーベースのガイダンスまで様々です。カレンダーベースのガイダンスは政策経路についてより大きな確実性を提供しますが、政策立案者の柔軟性を制限します。そして、その中間には、状態依存型ガイダンスや、何らかのノックアウト条項を組み込んだガイダンスなど、あらゆるものが含まれます。

長年にわたり、FRBはさまざまな形態のガイダンスを使用してきました。論文では、これらのさまざまな例と、さまざまな形態の長所と短所について議論しています。

理論によれば、フォワードガイダンスの両方の形態（デルファイ型とオデッセイ型）は不確実性を低減し、リスクプレミアムとタームプレミアムを低下させます。さらに、より強力なコミットメントを伴うフォワードガイダンスは、中長期的な政策金利の期待値を低下させる可能性もあります。そのようなコミットメントがなくても、例えば市場の価格設定がFRBの反応関数と十分に乖離している場合、何らかの形のデルファイ型ガイダンスも金利期待を低下させる可能性があります。

金利を引き下げることにより、フォワードガイダンスはインフレと成長の期待を高め、それによって家計や企業の支出を増加させるはずです。これが理論であり、証拠は、フォワードガイダンスが実際に金利の不確実性を低減し、利回り、株式、より広範な資産価格に大きな影響を与えたことを示唆しています。

この伝達メカニズムの第一段階が機能したことは心強いことですが、生産やインフレへのマクロ経済的影響に関する直接的な証拠はそれほど決定的ではなく、フォワードガイダンスの効果は不正確に推定される傾向があります。トーマス・ローバック氏による最近共著者によって更新された非常に優れた論文がまさにこの点を指摘しており、他にもスワンソン氏の論文など、フォワードガイダンスが生産を押し上げる上で重要であったと指摘する研究もあります。しかし、実証文献にはいくつかの意見の相違があります。

[7:22:50] 大規模資産購入（QE）の理論と証拠

次に資産購入についてですが、時々QE（量的緩和）と略します。私たちは中央銀行準備金によって賄われる大規模資産購入を検証します。これらの購入は資産スワップであり、買い手と売り手のバランスシートの資産構成を変化させます。そのため、これらは直接的な富の移転ではありません。これは、QEをヘリコプターマネーや銀行救済などと誤って特徴付ける一部の一般的な見方とは対照的です。

ここでも政策金利とは異なり、資産購入は多次元的なツールであり、資産構造、目的、設計が大きく異なる可能性があります。資産に関しては、FRBは主に米国債と住宅ローン担保証券（MBS）を購入しており、コロナパンデミック時には社債も購入しました。そして、これらの債券の中には、満期やリスクに違いがあります。

目的の観点からは、購入は経済を刺激するための金融政策目的、または市場ストレス時に流動性を提供するための金融安定目的で行うことができます。設計の観点からは、固定数量の発表対オープンエンドのフロー、価格または数量の観点からの指定などがあり得ます。

理論によって特定された3つの主要な伝達経路は、ポートフォリオ・リバランス、シグナリング、流動性です。これらの経路は、国債利回り、為替レート、銀行の資金調達コスト、より広範な資産価格に影響を与える可能性があります。そしてそれを通じて、借入コストを低下させ、また担保価値を押し上げたり、最終的により多くの支出と所得につながる富効果を生み出したりすることができます。そして最後のステップは、インフレと経済活動を押し上げることです。

私たちの論文では、これらの伝達経路を、その背後にある理論と証拠と共に詳細に説明しています。大まかに言えば、3つのチャネルすべてを支持する証拠があります。また、「バックストップチャネル」と呼べるものについても新しい証拠があります。これは、FRBによる資産購入の発表が、市場の混乱時にFRBが再び行動するという市場への安心感を与えるプットオプションとして機能するという考え方です。また、欧州では重要でしたが米国ではそれほどでもなかった銀行貸出チャネルを通じて機能する可能性もあります。

注目すべき点の1つは、これらのチャネルはしばしば別々に研究されており、それらの異なる貢献を分解したり、それらを合計して全体的な影響を評価したりするための統一された枠組みがないことです。この点については、最後に再び議論します。

資産購入のマクロ経済効果に目を向けると、証拠は大規模資産購入が総需要ツールとして効果的であり、経済活動とインフレを押し上げたことを示しています。ここでも、トーマスによる非常に優れた貢献があり、活動と価格に大きな影響が見られました。

しかし、ファボとその共著者らによってなされた一つの観察は、マクロ推定値には、時期、国、異なる方法によって大きなばらつきがあるということです。このばらつきは、識別戦略、モデリングの仮定、強調される伝達経路の違いによって説明できます。このばらつきを理解または図示するために、これはグラティとスミスのメタ分析から取った非常に有益なグラフだと思います。

このグラフは、資産購入の推定効果の範囲を10年債利回り空間にマッピングして要約したものです。額面通りに受け取ると、資産購入の10年債利回りへの累積的な影響は、1.25から4パーセントポイントの間にあることを示しています。これはもちろん非常に大きな範囲ですが、その範囲にもかかわらず、これらの資産購入が経済活動と価格に影響を与えたという証拠は確固たるものだと思います。

そして、その証拠に基づいて、私たちの勧告は、この大規模資産購入を金融政策ツールキットに保持することです。経済が再びELB（実効金利下限）に達した場合、または金融安定の目標で介入する必要がある市場の混乱が発生した場合に必要になる可能性があります。

フォワードガイダンスの場合、デルファイ型ガイダンスは中央銀行のコミュニケーションにおける標準的な慣行であるべきであり、オデッセイ型は非常に極端な状況のために残しておくべきだと考えています。もちろん、これらのツールがどれほど効果的であるかは、それらがどのように調整され、展開されるかにかかっています。私のプレゼンテーションの残りの部分では、この点に焦点を当て、これらの金融政策ツールの将来の使用のために最近の経験から何を学ぶことができるかを見ていきます。

[7:28:38] 2020年以降の経験：フォワードガイダンス

それでは、2020年以降の経験に目を向けましょう。フォワードガイダンスに関して、この期間中、FRBは少なくとも4つの異なる種類のガイダンスを使用しました。第一に、2012年に始まった慣行の継続であるドットプロット。第二に、そして大部分においてこれらのドットプロットを支えていたのが、金利に関するFRBのガイダンス。第三に、関連して資産購入に関するガイダンスです。最後に、最終的な金融政策の引き締め、つまり利上げ開始の順序に関するガイダンスもありました。

金利ガイダンスと資産購入ガイダンスについて見ていきましょう。まず、2020年9月に導入され、2021年11月まで維持された金利ガイダンスは、FOMCがフェデラルファンド金利の目標レンジを0～0.25％に維持する意向を示したもので、これは労働市場の状況が委員会の最大雇用評価と一致する水準に達し、インフレ率が2％に上昇し、しばらくの間2％を適度に上回る軌道に乗るまでとされました。

2020年9月に導入され、2021年6月まで維持された資産購入ガイダンスは、委員会の最大雇用と物価安定の目標に向けて実質的なさらなる進展が見られるまで、財務省証券の保有を少なくとも月額800億ドル、住宅ローン担保証券の保有を少なくとも月額400億ドル増やし続けるというものでした。

利上げ開始のガイダンスの方が、資産購入停止のガイダンスよりもはるかに要求が厳しい、つまり条件が厳しいことは明らかです。3つの条件が必要でした。最大雇用、2％のインフレ率達成、そしてインフレ率がしばらくの間2％目標を適度に上回るという期待です。資産購入については、単に最大雇用と物価安定に向けた進展の証拠が必要でした。

最後に、引き締めの順序に関する付随的なガイダンスは、2つの条件の形でタイミング要素を導入しました。第一に、金利の引き上げは資産購入プログラムが終了した後に開始されること。第二に、FOMCは資産購入のテーパリングを開始する前に十分な警告またはリードタイムを提供する意向であること、です。

[7:31:51] 2020年以降の経験：大規模資産購入

金利と資産購入のガイダンスは状態依存型でしたが、シーケンシング（順序付け）ガイダンスは時間に関連したより硬直的な要素を持っていました。そのため、例えば、利上げ開始の3つの条件が資産テーパリングの条件の直後に満たされた場合、シーケンシングガイダンスと金利ガイダンスの間に緊張が生じる可能性がありました。これにより、FRBは十分な警告を諦めるか、利上げ開始を遅らせることを余儀なくされたでしょう。

これがガイダンスに関する内容でした。次に大規模資産購入に目を向けます。決定は、動機によって2つのフェーズに分けることができます。最初のフェーズは円滑な市場機能に関するもので、2番目のフェーズは動機に金融政策刺激策を追加しました。

具体的には、2020年3月と4月に、FOMCは円滑な市場機能を支援することを目的とした資産購入を発表しました。これには、3月15日の少なくとも5000億ドルの国債と2000億ドルの住宅ローン担保証券の購入が含まれます。3月23日には、プログラムは国債と住宅ローン担保証券の無制限購入に拡大され、さらに初めてFRBは投資適格社債の購入を開始しました。4月9日には、社債プログラムは一部のハイイールド債も含むように拡大されました。

第2フェーズとして、2020年9月に、FRBは米国債と住宅ローン担保証券の購入の正当化理由を、市場機能の目標だけでなく、緩和的な金融環境の育成も含むように拡大しました。そのため、9月以降は資産購入の背後に2つの目標があり、2020年12月には、委員会は以前に議論したフォワードガイダンスを追加しました。これは、物価安定と最大雇用の金融政策目標に焦点を当てたものでした。

[7:33:15] 経験からの考察：フォワードガイダンスの課題

この経験からの私たちの主な考察は何でしょうか？フォワードガイダンスに関して言えば、高い初期有効性を目指した政策行動方針へのコミットメントと、政策経路やQEプログラムから抜け出す柔軟性を持つこととの間には、明らかにトレードオフが存在します。私たちの解釈では、FRBの選択はコミットメントと高い有効性の方に傾いており、おそらく出口の柔軟性にはあまり重きを置いていなかったと思われます。

特に、利上げ開始に関するフォワードガイダンスの基準を見ると、金利を引き上げるための非常に高いハードルを設定していました。そして、最大雇用と物価安定の目標の間にトレードオフを生じさせる可能性のある予期せぬショックに対して、それらは十分に堅牢ではなかったと主張することができます。これが、後知恵ではありますが、「後知恵」という言葉を強調すべきですが、異なるシナリオの下でフォワードガイダンスのストレステストを行うことは非常に有益であり、中央銀行の日常業務になるべきだと考える理由です。

この点については後ほどまた触れます。そして、私が言っている点を説明するために、2020年のガイダンスに組み込まれた条件と2012年のガイダンスの条件を比較することができます。このために、イングリッシュ氏とサック氏の論文から再現したこのグラフを使用しています。ここでは横軸がインフレ率、縦軸が失業率を示しています。各プロットの影付き部分は利上げなしゾーンを示しており、つまり政策金利は影付き部分では変更されないと予想されます。

左側には2012年のガイダンスの表現が見られます。これは、インフレ率が目標に達していることと最大雇用の間のトレードオフの可能性を考慮していました。失業率が6.5％を下回るか、または1～2年先のインフレ予測が2.5％を上回るかのいずれかの場合、金利は引き上げられる（白い利上げエリア）とされていました。ここでの文言は、インフレと雇用の間のバランスの取れたトレードオフを達成するように構成されており、条件付けは実際の成果ではなくインフレ予測に基づいていました。

右側には2020年のガイダンスが見られます。利上げの条件（白いエリア）は、インフレ率が目標を上回り、かつ失業率が自然失業率を下回ることの両方を必要としました。したがって、文言はこれらの目標間のトレードオフの可能性を考慮していませんでした。

ここで強調したい2番目の点は、シーケンシングに関する付随的なガイダンスが、金利と購入に関する主要なガイダンスと衝突する可能性があったということです。前に述べたように、QE購入の条件達成と利上げ開始の条件達成の間の時間が短すぎる場合、テーパリングのための十分な警告を与えることは利上げ開始を遅らせることになったでしょう。

ここで述べたい3番目の点は、ガイダンスが成果ベースであり、インフレの実際の実現に条件付けられていたことであり、予測ではなかったということです。一般的に、この成果ベースのガイダンスは、見通しの変化やリスクの変化に対応して予防的に行動する能力を制限します。

そして最後に、ここでの最後の観察は、エスケープクローズは存在しましたが、主要なガイダンスに十分に統合されておらず、別の定型文と見なされていたということです。

[7:37:20] 経験からの考察：資産購入の課題

次に資産購入についてです。ここでは2つの点を指摘します。第一に、購入は市場機能の回復に成功しました。これを示すアネット氏の非常に優れた論文があります。そして、様々なラウンドが効果的な金融政策刺激策を提供しました。これは、私が要約または言及した証拠が示していたことです。

2番目の点は、購入の背後にある目標、つまり金融政策刺激のためか、市場混乱時の流動性供給のためか、の区別が不明確または不十分であったということです。関連して、2020年9月以降、長期国債の購入シェアは増加しましたが、国債と住宅ローン担保証券の間の購入構造はその後変化しませんでした。

設計とメッセージにおいてより明確な分離を行うことで、有効性を高め、必要に応じて政策担当者が方針を変更する機敏性を高めることができると考えます。

[7:38:44] 得られた教訓と提言

私たちが引き出す教訓は何でしょうか？繰り返しになりますが、証拠はこれらの非伝統的ツールが総需要ツールとして効果的であったことを示していると思います。それらは利回りと資産価格を動かし、効果的に金融政策刺激策を提供することができます。その点を踏まえ、両方のツールがツールキットの一部であるべきであることは当然のこととして受け止めています。手段を失う理由はありません。

これを前提として、私たちが引き出す全体的な教訓は、これらの非伝統的政策を設計し展開する際には、展開時の政策効果と将来のショックに対応するために必要な柔軟性とのバランスを考慮することが重要であるということです。そして、展開前にシナリオ分析を用いて政策のストレステストを行うことは、フォワードガイダンスと資産購入の両方の設計と実施において非常に役立つはずだと考えています。そして、この異なるシナリオへの投影は、政策を見通しの変化やリスクの変化に対してより堅牢なものにするでしょう。このようにして、政策立案者は、これらの政策をいつ、どのように使用するかを決定するためのより多くの情報を得ることができます。

[7:40:12] フォワードガイダンスに関する具体的な教訓

それでは、各ツールに関するより具体的な教訓に移りましょう。このストレステストは両方にとって重要だと考えています。フォワードガイダンスに関しては、これにいくつかの点を加えたいと思います。

まず最初の教訓はストレステストです。次に、状態依存型ガイダンスは柔軟性と有効性の間でより良いバランスを提供します。政策立案者は条件付けに注意を払い、おそらく後で柔軟性を得るために、当初の有効性の一部を犠牲にすることを厭わないべきです。

3番目の点は、政策の偶発的な性質は、主要な声明の一部である、おそらく単純で統合されたエスケープクローズによって非常に明確でなければならないということです。

4番目に、フォワードガイダンスは過度に成果ベースになることを避け、金融政策の伝達における遅延を考慮して、金融政策スタンスのより予防的な調整を可能にするように努めるべきです。そして最後に、ガイダンスは異常な状況下では修正される可能性があることを明確にすべきです。これらの原則はすべて、展開段階で存在すべきだと考えています。

そしてもちろん、これらすべての考慮事項は、言語がアクセスしやすく明確である必要性と比較検討されなければなりません。

[7:41:38] 資産購入に関する具体的な教訓

資産購入に関する具体的な教訓に移ります。繰り返しになりますが、最初の教訓は、さまざまなシナリオを考慮して購入のストレステストを行うことです。教訓2は、目標を明確に区別することです。

それらを区別しないことにより、流動性目的で行われた購入の巻き戻しが金融政策に過度に結びつき、おそらく誤ったシグナルを送ることになります。区別することで、流動性購入のテーパリング、終了、または巻き戻しは、金融政策に関連するものではなく、市場状況に関する肯定的なシグナルとして解釈されるでしょう。これにより、政策の慣性が少なくなります。

購入が単一の統合されたツールとして維持される場合、購入プログラムの構造は、これらの進化する目標と整合しているべきだと考えます。そして、おそらくこのエピソードでは、これをそれほど明確には見られませんでした。

最後に、資産購入終了後の利上げ開始の順序付けは多くの理由で望ましいかもしれませんが、それは厳しい制約であるべきではなく、FRBは必要であればそれを無視することを厭わないべきだと考えます。

[7:43:12] 未解決の課題と今後の研究アジェンダ

それでは、3つの未解決の疑問、あるいはむしろ研究者向けの検討課題に移りたいと思います。3つの分野を強調したいと思います。

最初の点は、フォワードガイダンスと資産購入の推定される影響の範囲が依然として広く、おそらく安心するには広すぎるということです。私たちは、「資産購入はどの程度カーブを押し下げたのか」「過去の購入は現在どの程度カーブを押し下げているのか」といった非常に重要な問いに答える立場にありません。これらの推定効果はどの程度持続的なのか？

金融においては、これらの発表が資産価格に与える影響を永続的なものとして解釈する傾向があります。市場が効率的であると考えるなら、これは理にかなっています。しかし、FRBは市場が効率的に機能していないときに介入しています。したがって、この標準的な市場効率性の仮定は当然のこととは言えません。

したがって、例えば今日、より正確な答えを得ることができれば、「量的引き締め（QT）が今日のイールドカーブに与える影響は何か」「最近の利回り上昇のうち、QTによるものはどの程度か」といった喫緊の問いに答えることができるでしょう。

2番目の点は、さまざまなフォワードガイダンスや資産購入介入に関する多くの優れた実証的および理論的研究がありますが、マクロ経済的な便益と費用を評価するための健全な統一された枠組みがないということです。デイビスらの論文はこの方向に向かっていますが、もっとこのような研究が必要です。統合された枠組みを持つことは、説明責任と透明性のために役立ち、政策立案者が議会や国民に対して、「なぜその行動が取られたのか」「それらは価値があったのか」といった問いにより明確に答えることを可能にするでしょう。

これは重要です。なぜなら、中央銀行外での議論は、資産購入の財政コスト、より具体的には中央銀行のバランスシート損失に狭く焦点が当てられがちで、より広範なマクロ経済的便益を見逃しているからです。したがって、枠組みを持つことは有益であり、これらの政策の背後にある論理的根拠を明確にするでしょう。

そしてここでまた強調したいのは、資産購入が金融政策目的で行われ、経済が実効金利下限にある場合、バランスシートに損失が生じるのはごく自然なことだということです。それは政策が成功し、経済を実効金利下限から脱却させることができた兆候であり、これは失敗ではなく成功として読まれるべきです。金融政策、金融安定目的でオペレーションが行われる場合、利益の余地はもっとあるかもしれませんが、一般的にこれは、これらのプログラムのより広範なマクロ経済的便益と比較して非常に小さく見えるはずです。

最後に、他のツールも排除されるべきではなく、ここではマイナス金利について聞くことができます。欧州諸国とECBからの証拠は、マイナス金利が不況時に金融政策刺激策を提供し、追加の金融政策余地を開くことを示唆しています。これは、例えばローン利回りが既に非常に低く、さらなる資産購入が追加の刺激策を提供しない場合に特に役立ちます。

[7:46:40] 結論と提言のまとめ

結論として、私たちの提言はまず、これらの手段をツールキットに保持することです。これらは実効金利下限において効果的な総需要手段であり、下限から離れたところでは金融安定を提供するのに役立つ可能性があります。資産購入については間違いなく、下限を超えてもガイダンスはFRBの反応関数を伝えるコミュニケーションにおいて役立つはずです。

第二に、設計と実施の段階で、より堅牢な政策を持つために手段のストレステストを行うことは有益であり、政策立案者がさまざまなトレードオフのバランスを取ることを可能にするでしょう。

第三に、目的を明確にすることです。これは重要であり、FRBが金融安定目的で行われたプログラム購入の一部から撤退するためのより多くの柔軟性を与える可能性があります。

第四に、さらなる研究を奨励することです。非伝統的政策がインフレと経済活動に与える影響の推定値を絞り込むためのさらなる研究と、便益と費用を評価するためのこの統合された枠組みを作成するためのさらなる研究が必要です。

そして最後に、再び下限に達したり、下限を打ったりした場合に、この追加の余地を提供できる可能性のあるマイナス金利を含む他のツールに対してオープンであり続けることです。

これらの考察が、今後の課題に向けてツールキットを強化するのに役立つという精神で受け止められることを願っています。ありがとうございました。

アネット・ヴィシンヨーゲンソン氏: どうもありがとうございました。

[7:48:15] Sam Hansen氏による討論

サム・ハンセン氏: この論文について議論する機会をいただき、ありがとうございます。まず手始めに、金融政策が家計の消費や投資、ひいてはより広範な経済に与える影響の多くは、より広範な金融環境への影響から生じると考えています。

特に、最も重要または基本的な金融環境のセットは、長期金利の水準です。私はファイナンスの教授なので、これらは短期金利の予想される経路と、それに加えたタームプレミアムを反映していると当然考えます。そして、このタームプレミアムは本質的に、短期債に対する長期債の需給をシフトさせる力を反映しています。これは、投資家が長期債を保有することの金利リスクを負うために要求するリターン補償を含むと考えることができます。

さて、伝統的な政策は明らかに現在の短期政策金利を動かしています。FRBが持つ非伝統的な政策ツールとは何でしょうか？最初のものは、明らかにフォワードガイダンスです。私たちは短期政策の将来の経路についてコミュニケーションを取り、それが将来の短期金利の期待に影響を与え、おそらく不確実性を減らすことによってタームプレミアムにも影響を与えることを期待しています。

第二に、大規模資産購入です。私たちは利付準備金を使って資産を購入しています。ここでの期待は、主にこのタームプレミアムやその他のリスクプレミアムに影響を与えることですが、将来の短期金利の期待にも影響を与える可能性があります。ここでの目標は、金融環境を緩和することによって経済に刺激を与えることです。

そして最後に、他の非伝統的な金融政策ツールとしては、流動性ファシリティのようなものがあります。これらは短期の担保付ローンですが、伝統的なディスカウントウィンドウ貸付ではありません。そしてしばしば、このようなファシリティは本質的にバジョットの法則を用いて設計されており、ペナルティレートで良質な担保に対して自由に貸し出すことを試みています。そしてしばしばここでの目標は、本質的に主要市場の秩序ある機能を支援することです。

[7:50:37] 討論ポイント1：フォワードガイダンスの最適なバランス

これから3つの点を述べますが、本質的にはサナ氏が述べたことを強調し、その上に構築するものです。最初の点はフォワードガイダンスについてです。ここでは本質的に、コミットメントと柔軟性の間の最適なバランスをより良く達成できる可能性があり、ある意味でコミットメントに偏りすぎたかもしれないという点に完全に同意します。

ご存知のように、シルヴァーナ氏が述べたように、これについて考える非常に賢明な方法は、最適なバランスを決定するために、フォワードガイダンスの潜在的な定式化を、特に物価安定と完全雇用の目標の間にトレードオフを生じさせる可能性のある大規模なショック、特に供給ショックに直面した場合にストレステストすることです。

サナ氏の論文からの3つの具体的な提案を繰り返すと、最初のものは、簡単に言えば「かつ（and）」ではなく「または（or）」です。これは、ビル・イングリッシュ氏とブライアン・サック氏が最近の論文で強調したことです。これは、2012年型のフォワードガイダンス（実効金利下限からの利上げは、失業率が目標水準を下回るか、またはインフレ率が目標を上回り始めた場合に実施するとしたもの）と、2020年型のフォワードガイダンス（両方が発生した場合にのみ利上げするとしたもの）の間には、かなり大きな違いがあるということです。そして、この2020年のガイダンスには、予期せぬ供給ショックがあった場合に非常に重要となり得る明確なエスケープクローズが欠けていました。

第二に、フォワードガイダンスを実績データではなく短期予測に条件付けることは非常に有用であると思われます。ガイダンスを短期的な期待の観点から表現することは、政策実施とその経済への完全な影響の間に遅延があり、第二に、経済に影響を与え、ハードデータに現れるまでに時間がかかる外部ショックが存在する世界において、はるかに堅牢な解決策となるでしょう。

第三に、短期政策金利に関するガイダンスと大規模資産購入に関するガイダンスを切り離そうとする提案です。過去2回のサイクルで、FRBは本質的に、購入が完全にテーパリングされるまで実効金利下限からの利上げに消極的な姿勢を示してきました。つまり、純資産ベースでの資産購入を停止し、同時に市場の混乱を避けるために資産購入を徐々にテーパリングしたいという意向も示しています。これらの組み合わせは、月間購入量が多いオープンエンドの大規模資産購入プログラムがある場合、それが本質的に、ゆっくりとテーパリングするために必要な期間、短期金利を低く抑えるというコミットメントになることを意味します。

[7:55:29] 討論ポイント2：大規模資産購入の既知と未知

なぜこれら2つを連携させる必要があるのか、なぜ購入が停止するまで金利を引き上げられないのか、私には100％明確ではありません。また、なぜ購入をそれほど徐々にテーパリングする必要があるのかも完全には明確ではありません。後ほどお話しするように、量的緩和が作用すると考えられる主要なチャネルの1つは、本質的にストック効果です。市場から取り除いているデュレーションの量こそが、フローをそれほど徐々にテーパリングする必要がある理由が明確でない理由です。

過去の市場イベントから学びたいのは当然ですが、徐々にテーパリングすることへの非常に強い選好は、2013年のテーパータントラムからの過剰な学習を反映しているのではないかという懸念があるかもしれません。これを言い換えれば、私の良き友人であるジェレミー・スタインとアウディ・センレブが「漸進主義の罠」と呼ぶ状況に、私たちはいくらか陥っているのかもしれません。これは、中央銀行が例えば自らの反応関数について少しばかりの私的情報を持っている状況です。中央銀行は債券市場のボラティリティを好まず、その結果、私的情報に応じて政策を徐々に調整しようとします。もちろん、市場は中央銀行が漸進主義的な傾向を持っていることを理解しており、その結果、中央銀行が小さな政策変更を行っている場合でも、市場は予測を大幅に修正します。したがって、漸進主義は本質的にボラティリティを低減せず、中央銀行は漸進主義を放棄した方が良いでしょう。

いくつかの潜在的な解決策は何でしょうか？最初のものは、本質的に、大きなサプライズやショックに対応して購入を迅速にテーパリングする必要があるかもしれないと市場に明確に伝えることです。2番目のものは、長期的な影響とは対照的に、発表に対する高頻度の市場反応にわずかにあまり関心を持たない政策文化を促進することです。

さて、次に話したいのは大規模資産購入についてです。ご存知のように、FRBは2008年以降、主に長期国債と住宅ローン担保証券を購入してきました。通常、その目標は金融環境を緩和することによって経済を刺激することでした。私たちは、リスクプレミアム、特に長期利回りのタームプレミアム要素を削減することによって、長期借入金利を引き下げようとしています。しかし、サナ氏が述べたように、一部の購入は、国債市場の秩序ある機能を支援したいという願望によっても動機付けられてきました。

ここでの秩序ある機能とは、本質的に国債市場の流動性を意味します。類似した異なる国債が同様の価格で取引されていることです。明らかに、COV19の期間中、FRBはQE4を開始し、本質的にはオープンエンドのプログラムでした。最終的には3兆ドル以上の米国債と1.3兆ドルのMBSを購入しました。当初は、2020年3月にFRBが非常に急速なペースで国債を購入していた際の、円滑な市場機能を支援するという楽しい論理的根拠に基づいていましたが、その後2020年9月には、金融市場により緩和的な条件を提供するという、大規模資産購入の伝統的な論理的根拠に変わりました。

[8:03:56] 討論ポイント3：大規模資産購入の論理的根拠の区別

大規模資産購入について、私たちが何を知っていて、何を知らないのかについて話したいと思います。サヴァンナ氏の論文は、私たちが知っていることを非常によく説明してくれたと思いますが、おそらくもっと重要なのは、大規模資産購入について私たちが知らないことを非常によくまとめてくれたことです。これは、私が金融伝達について学生に教えるときによく使う比喩です。

私は金融伝達を、病気の患者を治療している医師のようなものだと考えています。しかし、その病気はリアルタイムで絶えず進化しています。たとえ私たちがさまざまな種類の治療法がどのように機能するのか、さまざまなツールがどのように経済に伝達されるのかを正確に理解できたとしても、病気は予期せぬ形で変化するでしょう。つまり、金融伝達の性質は常に進化しているのです。これは研究者としては非常に楽しいことですが、政策立案者にとってははるかに困難です。ですから、私たちは最終的に、伝統的な政策と同じように謙虚さをもって非伝統的な政策に取り組む必要があります。

さて、私たちは何を知っているでしょうか？私たちが知っている最初のことは、大規模資産購入が実際に長期利回りを低下させるということです。それらがいくつかの異なる金融市場チャネルを通じて機能するように見えることも知っています。まず、ポートフォリオバランスチャネルの証拠があります。これは、連邦準備制度が本質的に資産を買い上げ、市場から金利リスクを取り除こうとしているところです。そして、ここでの十分統計量は、市場から取り除かれている金利リスクのドル額であるべきです。また、このバックストップチャネルもあります。これは本質的にポートフォリオチャネルの状態依存バージョンであり、FRBの資産購入が将来の政策金利に関する情報を伝えるシグナリングチャネルです。大規模資産購入の影響は時間とともに変化したことも知っています。

特に、投資家のリスク回避度が高いと考えられる市場のボラティリティが高い時期に、その影響は最も大きくなっています。これはポートフォリオバランスチャネルの論理と一致しています。とはいえ、これらの金融市場チャネルの正確な組み合わせはわかっていませんし、この組み合わせが時間とともに変化するかどうかもわかっていません。

ある意味では、大規模資産購入の実体経済への最終的な伝達が、この金融チャネルの組み合わせに依存するかどうかもわかっていません。例えば、住宅ローン金利の低下は、住宅ローンの借り換え、住宅販売、住宅建設を刺激すると考えられています。問題は、住宅ローン金利を引き下げるチャネルの組み合わせが重要かどうかということです。

家計ファイナンスの文献や、おそらくユーリ氏がミシガン調査の人々について語っていたことに基づく私の事前の考えでは、組み合わせは問題にならないはずです。家計は住宅ローン金利の水準のみを気にしており、金利が下がった理由については気にしていません。ミシガン調査の誰かに、それがタームプレミアムのためだと言ったとしても、ええ。そしてその結果、住宅ローン金利の経路は、本質的に提供された総緩和量の十分統計量のようなものであるべきです。

短期的には、大規模資産購入は間違いなく対象資産クラスの資産価格に影響を与えることを知っています。これらの短期的な発表効果を見ることができます。それらは測定が容易で意味があります。私たちが知らない、あるいはあまり知らないことは、その効果が対象資産クラスから他の資産クラスにどのように波及するかということです。古典的な問いは、長期国債の購入が株式市場のリスクプレミアムに影響を与えるかどうかです。株式市場では短期的な発表効果は確かに見られますが、それが経済のファンダメンタルズの変化を反映しているのか（大規模資産購入が経済を刺激しているため）、それとも金融環境の変化を反映しているのか（LSAPがリスクプレミアムを動かしているため）を知ることは困難です。

理論からの有用な事前知識ですが、これもまた私たちが知らないことです。大規模資産購入がポートフォリオバランスチャネルを通じて機能していると考える場合、それらは市場がある程度分断されている場合にのみリスクプレミアムに影響を与えるはずです。株式市場は債券市場からある程度分断されています。これは、例えば債券市場の限界的な投資家が、多くの金利リスクを負っている専門の債券投資家であることを意味します。彼らは大規模資産購入プログラムの後、より少ない金利リスクを負うことになります。そのため、タームプレミアムは抑制されます。しかし、その効果が依存する分断は、本質的に対象資産クラスから非対象資産クラスへの波及の可能性を制限することになります。

もう一つ重要なことで、私たちがまだよく分かっていないのは、大規模資産購入が資産価格に与える影響がどれほど持続的かということです。基本的に、私たちはこの政策実験を数回しか行っていません。短期的な効果があることは分かっていますが、金融市場固有のボラティリティのため、長期的な効果を正確に推定することは困難です。繰り返しになりますが、理論からの事前知識です。

しばしば、株式市場や債券市場といった資産クラスは短期的には分断されているかもしれませんが、投資家が徐々に異なる市場間で代替するため、長期的にはそれほど分断されなくなると考えられています。本質的に、物事は常に短期よりも長期の方が弾力的です。これは、対象資産クラス、例えば国債では、タームプレミアムへの長期的な影響は短期的な影響よりも小さくなると予想されることを意味しますが、非対象資産クラス、例えば株式への波及は短期的な影響を上回ると予想されます。

最後に、私たちがまだよく分かっていないのは、これが最終的に消費と投資にどのように影響するかということです。私たちが測定したいのは、もちろん、完全な伝達チェーンです。大規模購入が金融環境を緩和し、それが資金調達量に現れ、実体経済に影響を与えるというものです。明らかに、資産購入が長期金利と金融環境に一時的な影響しか与えない場合、それらははるかに刺激効果が小さくなります。私の感覚では、金融環境への影響の持続性に関する不確実性を考えると、過去の発表効果を合計するだけで舵取りをするのは賢明ではないかもしれません。その代わりに、リアルタイムでこれを監視するより良い方法は、資産購入が実際に資金調達量に現れるような状況の緩和につながっているという証拠を探すことです。住宅ローンの借り換え、住宅販売の増加、企業の資金調達量の増加を見たいのです。そして実際、さまざまなエピソードから、実際にこの資金調達量への伝達が見られるという証拠があります。しかし、私の感覚では、私たちは金融環境から資金調達量への伝達という2番目の矢に十分に焦点を当ててこなかったように思います。

[8:09:53] 討論の結論

最後のポイントは、大規模資産購入の論理的根拠、つまり金融環境の改善なのか市場機能の支援なのか、という区別です。2020年、FRBは大規模資産購入について2つの非常に異なる目標を持っていました。1つ目は標準的な目標で、長期利回りの水準を引き下げて金融環境を緩和することです。私はこれを絶対値目標と呼びます。目標は、すべての長期利回りの絶対水準を引き下げること、あるいは、利回りの初期の望ましくない急上昇を防ぐことです。これは必然的に、投資家がより少ないリスクを負えるように、FRBがより多くの金利リスクを負うことを伴います。これをいつ展開するか？おそらく、政策金利が実効金利下限にあるときに最も意味があります。そうでなければ、単に資金金利を引き下げることで緩和を提供します。下限では、資産購入によるさらなる緩和の便益と、関連する財政リスクを比較検討します。

2番目の目標は、債券市場の秩序ある機能を促進することです。国債を売却するのは簡単で安価か？ここでは、これを相対価値の動機を持つものと考えることができます。本質的に非常に類似した商品、例えば国債とスワップ、あるいはオンザラン国債とオフザラン国債の間の利回り差を減らすことによって、秩序ある取引を促進しようとしています。通常、この市場機能不全は、ブローカーディーラーのバランスシートまたはリスク制約の引き締まりに起因すると考えられています。そして、私が強調しようとしているように、市場機能への対処は、そしてそれが本当に市場機能であるならば、おそらくFRBがより多くの金利リスクを負うことを要求すべきではありません。いつ展開するか？おそらく、私たちは常に十分に機能する国債市場を望んでいます。したがって、緩和のコストがごくわずかであれば、国債市場に重大な機能不全があるときはいつでも、それを展開すべきだと主張できます。

例え話をすると、中央銀行が為替市場に介入する理由は2つあると考えることができます。1つ目は、実際に為替介入を行いたい場合、つまり通貨の評価額を実際に変更して貿易収支などに影響を与えたいという絶対値目標です。これは、中央銀行が本質的に外貨建ての短期債を直接購入する場合です。中央銀行は明らかに為替リスクを負っています。2つ目の非常に異なる動機、あるいは非常に異なる手段は、中央銀行の流動性スワップです。これもまた相対価値の動機です。カバード・インタレスト・パリティからの逸脱を減らすことによって、本質的に資金調達市場の市場機能を促進しようとしています。そしてここでのメカニズムは、本質的に中央銀行がリスクを負うことのない短期の担保付ローンを行うことです。

したがって、私は、直接購入が利回りの絶対水準をターゲットにするための正しい手段であることは明らかだと思います。問題は、直接購入が国債市場の機能不全に対処するための正しい手段であるかどうかです。私が言ったように、私たちは通常、機能不全はディーラーのバランスシートとリスク制約の引き締まりによるものだと考えています。これは国債の流動性の低下と市場の混乱をもたらします。とはいえ、大規模資産購入は主にブローカーディーラーへの圧力を軽減するためのものではありません。現代のブローカーディーラーは本質的に流通パイプとして機能しています。ウォール街の格言で言えば、彼らは保管業ではなく運送業に従事しています。したがって、彼らは最前線の裁定取引者ではありません。そして実際、ブローカーディーラーが本質的に最小限の金利リスクしか負っていないという非常に明確な証拠があります。

では、国債市場の機能不全をターゲットにするための正しい手段は何でしょうか？私は、本質的に流動性ファシリティ、つまり本質的にリスクのない短期の担保付ローンを行うことが正しい方法だと主張します。純粋な市場機能不全であれば、流動性ファシリティで対処できるはずです。COV19の間に重要だった機能不全の原因の1つは、外国中央銀行による国債売却でした。しかし、これらの中央銀行は米ドル準備金を欲していましたが、もはや長期国債は欲していませんでした。ここでは、FIMAレポファシリティ（何の略か忘れましたが）を利用できたはずです。外国中央銀行が国債を担保に借り入れできるバックストップレポファシリティです。ここでの考え方は、これらの不必要な清算を減らすことです。それがブローカーディーラーのパイプへの圧力を軽減し、タームプレミアムの望ましくない急上昇も回避します。

機能不全の2番目の原因は、国債対デリバティブ取引の巻き戻しです。背景として、多くの最終投資家、例えば保険会社や年金基金は、長期債へのエクスポージャーを望んでいますが、それを先物やスワップを介してオフバランスシートで行いたいと考えています。この需要に応えるヘッジファンドのグループがあります。彼らは国債をロングし、これらのデリバティブをショートしていますが、レバレッジが高く、ショックの後にはそれらの取引を巻き戻す必要があり、最終的にはそれらをディーラーに売却することになり、ディーラーは突然このロングショート取引に陥ります。それがディーラーの制約を引き締め、市場機能の低下につながります。本質的に、市場機能を改善する1つの方法は、ディーラーへの圧力を取り除くことです。FRBは本質的にディーラーからそれらの国債を購入し、関連する金利リスクをデリバティブを売却することによってヘッジすることができます。FRBはここで金利リスクを負う必要はなく、本質的に中央銀行の流動性スワップの論理とほぼ完全に類似しています。

したがって、最終的な提案は、将来の国債市場機能の不全に対処する方法についての考え方です。まず、市場機能を支援するために流動性ファシリティを弾力的に展開します。これらはバジョットのような格言に従い、FRBが追加の金利リスクを負う必要はありません。依然として重大な清算があり、それが望ましくないタームプレミアムの実際の上昇につながっている場合にのみ、直接購入に頼ります。私たちは下限に近づいており、本質的に金融緩和を提供できる唯一の方法は直接購入によるものです。

[8:10:29] 質疑応答1：フォワードガイダンスの有効性、QEとバランスシート損失、QEの余波

アネット・ヴィシンヨーゲンソン氏: ありがとうございます。こちらに1つ、あちらに1つ質問があります。どうぞ。

クリシュナ・グハ氏 (エバーコア・パートナーズ): 将来のELB（実効金利下限）エピソードにおけるフォワードガイダンスの有効性を弱める可能性のある検討中の措置について、少し注意を喚起したいと思います。私たちはFIT（柔軟なインフレ目標）フレームワークから、おそらく古い柔軟なインフレ目標レジームのようなものに移行しようとしています。しかし、もちろん、それはサナ氏がプレゼンテーションで指摘したように、オーバーシュートに関する時間不整合性の問題を再導入します。

また、QEをフォワードガイダンスからより大きく切り離す正当な理由も見られますが、それは「身銭を切る」要素と、中央銀行がQEに関する事前の行動なしに金利を非常に迅速に調整できないという市場参加者への非常に実際的な保証を奪います。原則としてガイダンス自体を正しく完全にスタンドアロンベースで行うことができるという考えは理解できますが、見通しやリスクに影響を与える可能性のあるすべてのことを考えると、完全な契約を書くことは決してできません。そして、私たちはノックアウト条項を強化し、それらを中央銀行の判断に左右される予測空間に位置づけたいと考えており、結果空間には位置づけたくありません。

私は、費用便益バランスがその方向に動くかもしれないという考えに非常にオープンであり、実際そうであると疑っています。しかし、ここにはコストがあります。有効性の観点から、これらのコストがどれほど大きいのか、例えばガイダンスの信頼性、ガイダンスを提供できる範囲や期間、そしてリスクフリーレートだけでなくリスクプレミアムやリスクテイクに対するガイダンスの有効性にどのように影響する可能性があるのかを本当に明らかにするのに役立つ研究は何かあるのでしょうか？

サナ・タネロ氏: ありがとうございます。

ジン・ヤン氏 (カナダ銀行): プレゼンテーションありがとうございました、サナさん。QEとバランスシート損失の関連について質問があります。QEが成功すれば、経済をELBから引き上げるため、バランスシート損失につながるはずだというお話に非常に興味を持ちました。私は、両者の間に関連性がある必要はないと考えていました。世界金融危機後のQEを見ると、それはバランスシート損失にはつながっておらず、むしろQEを実施したほとんどの中央銀行でバランスシート上の利益を得ています。今回バランスシート損失が出たのは、インフレ急騰によって引き起こされた金利の急上昇が原因です。したがって、中央銀行が経済をELBから引き上げることは、必ずしもインフレ急騰、つまりバランスシート損失と結びつく必要はないと思います。ご意見をお聞かせください。

マルコス氏（所属不明）: QEの余波についていくつか質問があります。QEを行うと、もちろん民間部門からデュレーションリスクを取り除くことになります。その後、経済を減速させたい場合、金利をはるかに積極的に動かす必要があります。FRBがその後、景気後退を引き起こすことなく非常に積極的に動いたのは、QEが金融部門から多くのデュレーションリスクを取り除いたからだという事実に同意しますか？

そして一般的に、この文脈における最適なFRBのバランスシート規模について、もっと詳しく知りたいです。私たちは何をすべきでしょうか？最適な規模というものがあるのでしょうか、それともこれはあなたに割り当てられたタスクを超えるものでしょうか？素晴らしいプレゼンテーションと素晴らしい議論をありがとうございました。

サナ・タネロ氏: ありがとうございます。素晴らしい質問ばかりですね。まずクリシュナさんから。QEをフォワードガイダンスから切り離したいとおっしゃいましたが、フォワードガイダンスは金利に関するガイダンス、資産購入に関するガイダンスのことです。ですから、それらを切り離したいわけではありません。私たちが可能な限り切り離したいのは、金利と資産購入であり、それによってこれら2つのツールを必ずしも完全に連携させることなく効果的に使用できるようにすることです。そうでなければ、つまり、あなたが言及した別の側面、つまりフォワードガイダンスにより多くの柔軟性を持たせることで、有効性の一部を失う可能性があるということです。そして再び、それはトレードオフの領域であり、だからこそ私たちはシナリオ分析を行うことを提案しています。そのシナリオ分析を行った結果、FRBが実際には高い有効性を追求し、出口の柔軟性を割り引くことを決定するかもしれません。それはそれで構いません。しかし、それを行い、その特定のガイダンスに従うことによって引き受けるコストとリスクを認識したいのです。

ですから、それだけです。もしFRBが時間を巻き戻したとしても、同じ決定を下したかもしれませんし、それはそれで構いません。それはトレードオフの領域であり、それらのコストとリスクにどれだけの重きを置くかについての判断があります。

ジンさんについてですが、私は、もし金融安定目的で資産購入を行っているなら、スプレッドが非常に高いときに債券を購入することになる可能性が高いと指摘しました。そして、これらの政策を巻き戻すと、バランスシートで大きな利益を得ることになります。そして、おそらくそれが金融危機で起こったことであり、だからこそ当時中央銀行は損失を出していなかったのかもしれません。

しかし、もし金融政策目的でQEや資産購入を行うだけで、経済をELBから脱却させているとすれば、実際にはバランスシートで損失を出すことになります。ですから、単なる議論です。ここでまた強調したいのは、これらのバランスシートの損失は、大局的に見れば、経済を危機から、あるいは深刻な不況から脱却させることによるより広範なマクロ経済的便益と比較して、非常に小さいかもしれないということです。ですから、それが、この費用便益分析が組み込まれた枠組みを持つことで得られる視点です。

マルコスさん、時差ボケが…助けになりませんね。でも、あなたの最後の質問は…いくつか質問されましたね。覚えている2番目の質問に答えさせてください。バランスシートの規模と最適なバランスシートの規模について尋ねられましたね。それは主に金融安定性の考慮事項であるべきであり、中央銀行としては、平時の金融システムの流動性ニーズを確実にカバーしたいと考えるでしょう。ですから、銀行やノンバンクに、どれくらいの流動性が必要かを尋ねたいと思うでしょう。そしてまた、危機に対処するために予防的な量の準備金を保有する必要もあります。なぜなら、それは中央銀行の機能の重要な部分だからです。それは評価がより難しいかもしれず、そこには予防的なバランスシートの規模はどれくらいかという判断が伴うでしょう。そして、金利に応じて変動する準備金の投機的需要もあるでしょう。ですから、これら3つの要素を持つ必要があります。そして再び、おそらく最初のもの、ミクロプルーデンス機能に関連するものは、銀行に直接尋ねるだけで把握しやすいはずです。予防的なものは、あなたのストレステストと、あなたが考慮しているリスクに依存するでしょう。しかし、ええ、私はそれをより金融安定性の問題として捉えています。金融政策の観点からは、そこに制約はないと思います。

[8:19:18] 質疑応答2：金融状況への政策条件付け、市場機能介入とQEの区別

アネット・ヴィシンヨーゲンソン氏: もう一巡質問を受け付けましょう。アルプさんがこちらに、そしてリカルドさんがこちらに質問があります。

アルプ・シメン（所属不明）: 素晴らしいプレゼンテーションと議論でした。お二人とも、マクロ刺激策という点では、これらの政策は金融環境を通じて機能すると強調されました。また、これらの政策が金融環境に与える影響は非常に不確実であり、時間とともに変化する可能性があることも強調されました。これら2つの観察は、これらの政策を金融環境に条件付きにすることにメリットがあるかもしれないことを自然に示唆していると思います。特に、エスケープクローズにはおそらく金融環境を含めるべきです。例えば、金融環境を特定のレベルまで緩和するためにQEプログラムを開始した場合、十分に緩和されなければプログラムの規模を拡大したい、あるいは当初の緩和が逆転すればプログラムの規模を拡大したいと考えるでしょう。しかし、意図したよりも緩和しすぎた場合は、自動的にプログラムの規模を縮小するか、あるいはテーパリングを開始したいと考えるでしょう。したがって、これは金融環境に対するより良いコントロールを与える可能性があり、それがこれらの政策が機能する主要なチャネルであるように思われます。

実は、マルコスさんの質問についてコメントしたいのですが、私は少し違うように理解しました。QEは市場からデュレーションを引き出すので、回復期や引き締めを行いたいときには、デュレーションを減らしてしまったためにあまり効果がないだろう、と言っているように理解しました。しかし、これが大規模な財政拡大も行われた状況で起こったことを忘れないでください。つまり、他の場所から多くのデュレーションが注入されており、これは、中央銀行のものだけでなく、民間部門のバランスシート全体を考慮したいかどうかという、より一般的な問題を提起します。

リカルド・レイス氏（LSE）: サムさんの、キャッシュアップ、スタイン、ウォーレン、そしてヤンガー氏による、市場機能ファシリティのための先物やスワップの使用に関する提案についての観察へのフォローアップです。サナさんが最初に提起した点は、市場機能介入とQEを区別することについてでした。そして、この提案は異なる手段を使用することによってそれを行っています。しかし、そうすることによって、異なる手段を使用することによって、それはメッセージングの観点から区別する以上に進んでいます。なぜなら、それはまた、バランスシートに何も載せないからです。そして、サムさんはそれを指摘しましたが、その提案は当初の、つまりマンデートが求めていた以上のことを行っています。したがって、原則として異なる手段を使用せずにメッセージングの区別を達成できるため、これら2つを別々に保つことが重要だと思います。

サナ・タネロ氏: ええ、この点についてですが、非常に興味深い提案であり、多くの側面が非常に有望だと思います。もし問題がベーシス取引であるならば、それは非常に巧妙な解決策だと思います。世界金融危機がベーシス取引に関するものであったかどうかはあまり確信がありません。おそらく、COVIDパンデミックの間はもっと問題だったでしょう。しかし、それは間違いなく、この摩擦に非常によく対処するであろう非常に興味深い提案です。

サム・ハンセン氏: ええ。ですから、実際には…ヤンさん、ええ、完全に同意します。彼らの提案は単に区別しているだけではありません。それは論理的な限界までそれを推し進めているのだと思います。そして、もし本当にこれら2つの異なる目標があると信じるなら、それは実際には機能的な分離を意味し、市場機能を改善することができます。それが市場機能であるならば、リスクを負うことなくそれができるはずです。

国債先物をショートするようなファシリティを設置することは、行き過ぎかもしれないとは理解していますが、それがそのようにできるという考え方は、この重要な点、つまり単に別個のものであるだけでなく、論理的に異なる手段を必要とすべきであるという点を示していると思います。そして、ええ、それが私が為替介入対流動性スワップという例えをした理由です。ほぼ完全に並行しています。

アルプさんの金融環境に関する点ですが、実際には最近、タイラー・ミュアラー、ヴァレンタイン・ハダッド、アラン・モレイラによる一連の文献があり、実際にはアウディ、ジェレミー・ニー、エリック・ウィックも同様の論文を発表しており、資産購入自体が金融環境に対応している限り、それが本質的に市場における自動安定化の役割を果たすという点を指摘しています。文献では、それは明示的にはされていませんが、市場は確かに、金融環境の深刻な望ましくない引き締めがあれば、FRBがおそらく何らかの方法で金融環境を緩和しようとすることを暗黙のうちに理解していると見ています。ですから、それが明示的にされる必要があるかどうかはわかりません。ええ、ムーディーズのトリプルBスプレッドや何か具体的なものに基づくトリガーにはかなり抵抗がありますが、私の感覚では、既にその暗黙の要素がかなりあると思います。

[8:25:00] 質疑応答3：ストレステスト結果の公表、エスケープクローズ、量的引き締め、QE損失の扱い

アネット・ヴィシンヨーゲンソン氏: もう一巡質問を受け付けます。こちらに質問がありましたね、どうぞ。そして日本銀行の方、詳細なプレゼンテーションありがとうございました。

中村氏（日本銀行）: ご存知のように、私たちは様々な非伝統的ツールを実施してきましたが、まだ学ぶべきことがたくさんあります。ストレステストに関するあなたの考えに非常に興味があります。そのようなストレステストの結果を公表することが、そのようなツールの有効性を高めると思いますか、それとも内部に留めておくべきだと思いますか？

ジョナサン・ピンクル氏（所属不明）: クリスチャン（・グハ氏）の質問に少し補足します。オデッセイ的フォワードガイダンス、より多くの柔軟性への欲求、「かつ」対「または」についてですが、状態依存型フォワードガイダンスについて考えるとき、そこにはおそらくある程度の力とコミットメントがあるでしょう。しかし、柔軟性が不十分であるという懸念の一部は、エヴァンス・ルールのような明確なエスケープクローズで実際に対処されるのではないでしょうか？例えば、最大雇用「かつ」インフレ率が目標を上回る、あるいはインフレ率が例えば2.5％を超える場合でなければ利上げに進めない、というような。状態依存型フォワードガイダンスにおける効果的なエスケープクローズによって、柔軟性が不十分であるという懸念がどの程度軽減されるのか、興味があります。

マーク・ガートラー氏（ニューヨーク大学）: ああ、非常に興味深いです。すべての説明は資産購入の観点からでしたが、私たちは量的引き締め（QT）の世界にいます。それがどのように考えられるべきか疑問に思っています。物事は対称的なのでしょうか、それとも興味深い非対称性があるのでしょうか？私が念頭に置いているのは、短期金利の上昇が見られ、銀行のポートフォリオ証券保有が打撃を受け、それが銀行を弱体化させたということです。ですから、引き締めを行いたい場合、市場でより多くの長期証券を売却することになります。したがって、引き締め側に何らかの金融安定性の考慮事項があるのでしょうか？

アネット・ヴィシンヨーゲンソン氏: 返答をいただく前に、ビル・イングリッシュ氏から一つ質問を受けましょう。

ビル・イングリッシュ氏（イェール大学）: どうもありがとうございます。サナさんに質問がありました。QEの損失を何らかの形でQEの決定に組み込むべきだという可能性を提起されましたが、具体的に何を念頭に置いているのか完全には理解できませんでした。それをどのようにフレームワークに組み込むべきかについて、もう少し詳しく教えていただけると非常に興味深いです。

サナ・タネロ氏: ええ、最初の質問から始めましょう。このストレステストですが、私はそれを、堅牢な政策、堅牢なフォワードガイダンスや資産購入を持つ目的で内部的に行われるものだと考えています。ガイダンスを非常に早く時代遅れにする可能性のあるシナリオや、堅牢性を持ちたいと考えるシナリオについて考えるだけです。しかし、このストレステストを公表することについては考えていません。一般の人々や市場参加者にとっても、その決定に至った経緯は限られた関心しかないでしょう。それは助けになるというより、むしろノイズを増やすだけだと思います。

エスケープクローズについてですが、繰り返しになりますが、私たちは明確に統合されたエスケープクローズを持つことを提案しており、それが柔軟性に役立つ可能性があります。そして再び、私たちが話していた有効性の一部を失うかもしれませんが、その一方で、環境の急激な変化に直面した場合に役立つであろう状態依存性を得ることができます。

マークさんへ。ええ、私たちは通常、金融安定目的の介入は、市場が非常に機能不全に陥っているときやストレス下にあるときに行われるものだと考えています。そして理想的には、量的引き締め（QT）はゆっくりと行い、それらの市場を混乱させないようにします。そしておそらくそこには非対称性があり、QTをゆっくりとバックグラウンドで行うことは、合理的な進め方のように思えます。

ビルさん、私は損失をフレームワークで考慮することを提案しているわけではありません。私が言っているのは、それらを定量化し、他の便益と比較できるフレームワークを持つことが、透明性のために、そして再び議会や国民に伝えるために役立つだろうということです。これがコストであり、非常に限られた財政面です。なぜなら、追加の税収などの利益は含まれていないからです。しかし、少なくとも、中央銀行の外で起こっている議論を文脈の中に、そして視野の中に入れることになるでしょう。そして人々は、これらのマクロ経済的便益と比較して、これらがコストであると判断できます。しかし、それがFRBや中央銀行の考慮事項の一部である必要はないと思います。理想的には、中央銀行がこの財政面に懸念を持つことを望まないでしょう。それは独立性の一部です。そして、ええ、それは単に、既に外部で起こっており、時には役に立たない方法で起こっている議論について、国民に情報を提供するためだけのものです。

サム・ハンセン氏: マークさん、量的引き締めについてですが、私たちの理論のほとんどは、それらはかなり対称的であるべきだと示唆しています。唯一の大きな違いは、市場における短期的な需要曲線が長期的な需要曲線よりも急であると信じる程度です。購入するときは予期せぬことであり、市場の不意を突いて、そのより急な短期的な需要曲線にぶつかっています。一方、売却するときは非常にゆっくりなので、曲線のより平坦な部分にいます。しかし、また、文献は量的引き締めにあまり焦点を当ててきませんでした。なぜなら、それはペンキが乾くのを見るような研究をするようなものだからです。資産価格で検出できるものは何もありません。ええ、「今日は量的引き締めがあるか？」と聞かれても、ブルームバーグ端末の前に座っていても、それを検出する方法はありません。

アネット・ヴィシンヨーゲンソン氏: どうもありがとうございました。

[8:32:10] トーマス・ローバック研究賞の授与

アネット・ヴィシンヨーゲンソン氏: もう一つ議題がありますので、少々お付き合いください。すぐに終わります。

ところで皆様、本日の素晴らしいプレゼンテーション、ディスカッション、そしてご質問、誠にありがとうございました。本当に素晴らしいものでした。

閉会し、この部屋を出る前に、今年のトーマス・ローバック研究賞の受賞者を称える時間を持ちたいと思います。トーマスは研究における卓越性の追求への情熱でよく知られていました。そして本日、多くの方々が様々な時点で彼の業績を引用してくださったことは、喜ばしいことでした。それは素晴らしかったです。

そこで私たちは、金融経済学の分野において、連邦準備制度のスタッフの一員による重要な研究出版物を表彰するためにこの賞を設立しました。そして今年の賞は、ニューヨーク連邦準備銀行のキーシャ・ダグラ氏に贈られます。キーシャさん、どこですか？立ってください。こんにちは。[拍手] ありがとうございます。

キーシャ氏の論文は、シュサント・アチャリア氏とエドゥアルド・シャ氏との共著で、「ハンクによる最適な金融政策」と題され、アメリカン・エコノミック・レビューに掲載されました。この論文は、より複雑で、潜在的により現実的な設定における最適な金融政策に関する文献への優れた貢献を表しています。彼の論文についてもっと知りたい場合は、もちろんキーシャフ氏に話しかけることができます。彼はここにいます。また、もしよろしければ、レセプション会場の上の階に小さな展示もありますので、ご覧ください。

レセプションは午後5時にテラスレベルの上の階で始まります。どうぞごゆっくり。ここで歓談していただいても構いません。お荷物をお忘れなく。そして、5時頃にエレベーターでテラスレベルへ移動しましょう。

明日は午前8時30分に再び開始します。明日のトピックは主に金融政策コミュニケーションに焦点を当てており、それもまた非常にエキサイティングな会話になることでしょう。皆様、本当にありがとうございました。ご出席とご参加に心より感謝申し上げます。ご一緒いただける方は、上の階でお会いしましょう。そうでない方は、いずれにしても良い夕べをお過ごしください。誠にありがとうございました。[拍手] [音楽]